Circle与Tether终极对决：合规稳定币能否颠覆万亿美元市场？

稳定币双雄争霸：合规与离岸的路径分野

2025年底，稳定币市场迎来标志性事件。Circle公司成功获得美国货币监理署（OCC）的有条件批准，即将成立“第一国家数字货币银行”。此举为其在全球范围内为顶级金融机构提供数字资产托管服务铺平了道路。行业分析普遍认为，这一关键进展将推动稳定币总市值在未来三年内突破1.2万亿美元大关。伴随公司成功上市与USDC流通速度的显著提升，Circle已成为连接传统机构资本与加密世界的核心桥梁，其估值也水涨船高。

然而，市场格局远未固化。尽管Tether凭借其USDT在总市值和盈利能力上仍占据领先地位，但其面临的监管与信誉挑战正与日俱增。国际评级机构标准普尔近期下调了其储备评级，而中国人民银行等监管机构也多次指出，以USDT为代表的离岸稳定币体系在反洗钱和客户识别方面存在显著缺陷，常被用于跨境资本的非正常流动。这导致USDT在东亚等新兴市场虽占据主导，却被视为游离于监管之外的“灰色美元体系”。

全球监管正呈现两种截然不同的路径：一种是以中国为代表，旨在从源头压缩不透明的离岸稳定币活动；另一种则以欧美为主导，通过立法（如美国的《GENIUS法案》）将稳定币纳入严格的合规框架，要求100%高质量储备、定期审计并持牌运营。两者的共同目标，都是拒绝让高风险、不透明的私人稳定币获得系统重要性地位。这为像Circle这样的合规发行商创造了历史性机遇，同时也迫使Tether开始布局其首个美国合规稳定币USAT，以应对未来在发达市场可能面临的准入壁垒。

新兴市场战场：加密卡业务的奇袭

尽管Tether在离岸市场的地位依然稳固，但Circle正通过差异化策略实现快速渗透。过去一年，USDC的净供应量增长高达320亿美元，增速仅次于USDT。尤为值得注意的是，在印度和阿根廷等关键新兴市场，USDC的市场份额已分别达到48%和46.6%。这一突破性进展，主要归功于加密卡业务的爆炸式增长。

加密卡允许用户直接使用稳定币余额在传统商户消费，已成为数字支付领域增长最快的赛道。其月度交易量在短短数年内实现了百倍级的跨越。对于印度无法获得传统信贷的用户，或是面临恶性通胀的阿根廷民众，稳定币借记卡提供了真实的金融解决方案——前者获得了信贷入口，后者则实现了资产保值。

由于接入Visa或万事达网络必须满足严格的合规要求，USDC自然成为加密卡发行商的首选储备资产。这为Circle在Tether的传统优势地带打开了一个至关重要的突破口。两大巨头的竞争已蔓延至对方腹地，短期内难言胜负。

但从估值角度看，两者差距悬殊。Tether凭借其市场垄断地位和更灵活的商业模式，估值远超公开上市的Circle。一个核心差异在于利润分配：Circle需要与合作伙伴Coinbase分享大量储备金收益，而Tether则无需面对此类分润。此外，在储备资产构成上，USDC采取极致保守策略（主要配置短期美债和现金），而USDT的储备更加多元化，可能带来更高的潜在收益，但也伴随着相应的风险。

剖析Circle财报：高增长与单一模式的隐忧

作为一家稳定币发行商，Circle的核心盈利模式依赖于其储备资产（现金和短期美国国债）所产生的利息收入。在高利率环境下，这带来了丰厚的回报。最新财报显示，其季度营收同比大幅增长，调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）利润率表现亮眼，在金融科技领域堪称典范。

然而，这种模式的脆弱性也显而易见——其营收与宏观利率环境高度绑定。因此，市场最关注的并非其当前亮眼的利息收入，而是其“其他收入”的增速与占比。财报显示，尽管来自交易服务费、跨链协议（CCTP）手续费等多元化收入正在快速增长，但目前占比仍不足总营收的4%。这表明，Circle要摆脱对利率周期的依赖，构建稳健的第二、第三增长曲线，仍需时日。

从宏观视角看，稳定币市场本身仍在高速扩张，链上交易量同比增长超过一倍。在此背景下，USDC的市场份额稳步提升至29%。一个普遍的担忧是：随着众多新玩家涌入“稳定币即服务”赛道，行业会否陷入内卷，从而侵蚀龙头利润？分析认为，这种担忧可能过度了。全球监管清晰化的趋势，实际上巩固了合规领导者的护城河。无论是欧美还是已立法的亚洲地区，主流机构在选择合作伙伴时，必将优先考虑像Circle这样具备全面牌照、透明审计和深厚信任基础的设施。合规性本身，已成为一道极高的竞争壁垒。

此外，USDC的生态活力指标极为强劲。其链上交易量同比增长数倍，这得益于其跨链传输协议（CCTP）的成功，该协议实现了USDC在不同区块链间的无缝、安全流转。所有数据都指向一个结论：USDC的网络采用率和效用正在持续深化。

战略联盟：Visa合作与生态构建

Circle与支付巨头Visa的合作具有里程碑意义。Visa宣布向美国网络开放USDC结算服务，允许合作金融机构通过区块链进行实时结算，替代传统的T+1至T+3模式。这对于提升机构资金效率意义重大。

需要理解的是，Visa的商业模式并未被颠覆。无论前端支付形式如何变化，交易最终仍需通过VisaNet网络进行清算。稳定币的接入，只是改变了后端结算的资产形式（从法币变为USDC）和时间（从工作日变为7x24小时），Visa收取“过路费”的核心盈利逻辑丝毫未变。相反，拥抱稳定币帮助Visa吸引了更多流量通过其网络。

对Circle而言，此次合作是顶级的机构信用背书，打通了从加密世界到传统金融的管道。尽管短期内因结算资金沉淀时间短，对利息收入贡献有限，但其长期价值在于生态位的卡位和网络效应的拓展。Circle正在交易平台、机构托管、银行基础设施等多条战线广泛建立合作，不断拓宽USDC的应用场景。

2026战略蓝图：从发行商到生态构建者

Circle的破局之道，清晰体现在其2026年战略规划中。公司正全力推动从单一的“铸币”业务，向多元化的“生态”服务转型。

短期增长引擎：

• 交易与服务费：依托巨大的USDC网络流量，对通过其官方渠道进行的大额铸造、赎回及跨链转账收取手续费。其自研的CCTP协议已成为重要的技术服务和收入来源。
• 代币化现实世界资产（RWA）服务：通过收购Hashnote推出的代币化国债基金USYC，Circle开始收取资产管理费。该产品已被Deribit等主流交易平台接纳为保证金抵押品，允许交易者的保证金在保障仓位的同时产生收益，这是一个极具吸引力的创新。

长期价值支柱：

1. 自建Arc公链：此举旨在实现垂直整合，将交易媒介（USDC）、渠道（合作方）和结算层（Arc）掌控在自己手中。过去，USDC运行在以太坊等公链上，产生的Gas费和经济价值被底层协议捕获。Arc公链将使Circle收回这部分价值，并深度整合其所有服务。
2. 构建Circle支付网络（CPN）：这是一个面向企业的B2B支付网络，旨在用基于USDC的结算彻底改造繁琐、缓慢且成本高昂的传统跨境支付体系（涉及SWIFT、代理行等多重中介）。其终极愿景是让跨境支付无需依赖传统的银行账户网络。

结论：审视Circle的护城河与投资逻辑

Circle的长期价值，根植于其围绕USDC构建的、难以复制的生态系统。其核心护城河体现在三个方面：

1. 强大的网络效应：USDC拥有最广泛的机构接纳度和链间互操作性，形成了“越多人用，就越好用”的飞轮。对于商家和机构而言，不接入USDC可能意味着机会成本的损失。
2. 深厚的流动性网络：在各大交易平台和DeFi协议中，USDC拥有最完善、最深入的流动性，这是其作为结算资产的基础。
3. 无出其右的合规基础设施：在全球范围内获得超过50个监管牌照，使其成为最受信赖的合规稳定币。明确的监管框架为其提供了竞争对手难以企及的确定性和安全性。

这种优势类似于移动支付领域的微信和支付宝——它们并非不可替代，但庞大的用户和商户网络构成了极高的迁移壁垒。

当然，挑战同样存在：降息周期将直接压缩其主要收入来源；向合作伙伴分润的成本较高；股价短期面临早期投资者解禁带来的抛压。部分投资者甚至将其视为利率下行的对冲工具进行做空。

然而，从内在价值分析，其商业模式具备高度的可扩展性和边际效益。一旦其生态服务（如CPN、Arc公链）形成规模，将打开巨大的价值空间。市场分析模型显示，其当前股价相对于基于现金流的估值存在折价，反映出市场可能低估了其从“稳定币发行商”向“数字金融基础设施”转型的长期潜力。Circle的未来，不仅在于发行更多的USDC，更在于能否成为下一代全球价值互联网的结算层基石。