链上借贷迎来拐点：从杠杆工具到成熟信用市场的进化之路

链上借贷市场：一场静默的革命正在发生

长期以来，链上借贷被视为加密市场波动的“杠杆放大器”。然而，当前的市场结构与技术演进正推动其经历一场根本性转型——从一个高度周期性的“赌徒工具”，向一个具备深度、效率和可持续性的成熟“信用市场”进化。这一拐点的到来，预示着全新的增长机遇。

市场周期的四阶段模型与当前定位

观察历史数据，链上借贷市场呈现清晰的四阶段循环规律：

1. 初始阶段：系统内资本稀缺，借贷利率处于低位。
2. 增长阶段：利率攀升吸引外部资本大规模涌入。
3. 饱和阶段：资本供给过剩导致利率开始下行。
4. 收缩阶段：利率过低驱使资本撤离，寻求更高收益。

目前，市场正处于第四阶段的末期。过去依赖市场上涨（正Beta）或代币补贴来刺激需求与收益的模式已难以为继。代币补贴的反身性模型（高价格→高补贴→高资本→更高价格）缺乏可持续的资本基础。因此，协议发展的核心已转向构建不依赖于市场单边上涨的内在价值。

当前稳定币借贷利率持续低于传统金融市场基准（如SOFR），揭示了两个核心矛盾：一是真实借款需求不足，二是现有协议设计导致的资本效率低下（如资金闲置、缺乏再抵押功能）。这种失衡状态为下一轮增长埋下了伏笔。

驱动需求爆发的双重引擎：资产与设计创新

要打破低利率僵局，关键在于创造强劲的借款需求。这需要从抵押资产类别和贷款产品设计两个维度进行根本性革新。

1. 抵押资产类别的扩展：拥抱万亿美元传统市场

传统“单体式”借贷协议因风险隔离困难，在引入新资产时极为保守。如今，模块化架构已成为主流，允许创建独立的风险隔离池，为引入更高收益、更复杂的抵押品铺平道路。

一个数万亿美元的机遇正在浮现：证券借贷市场。该市场的结算利率通常高达SOFR+75至250个基点。目前，链上世界已出现早期探索，例如：

• Kamino Finance的Superstate市场，允许使用代币化国债作为抵押品。
• Aave Protocol的Horizon市场，针对特定资产进行定制化风险参数设置。
• Morpho Labs的精选市场，提供更灵活的抵押品和贷款条件。

这些尝试标志着链上信贷开始与传统金融的优质资产接轨。

2. 贷款协议设计的进化：超越浮动利率保证金贷款

传统的“点对池”浮动利率模型仅服务于寻求杠杆的交易者，且基于利用率的利率模型常导致资金闲置，损害贷方收益。

新一代协议升级正致力于提供机构级金融工具：

• 定期贷款：提供确定期限和利率的贷款，满足企业资金规划需求。
• 白名单与许可池：允许为经过验证的机构借款人创建专属借贷市场。
• 三方协议与托管集成：与合规托管方合作，解锁受监管资产的借贷潜力。
• 点对点订单簿匹配：提升资本效率，让利差更直接地在借贷双方间分配。

这些改进将吸引全新的借款人群体，从而推高整体利率，驱动市场进入资本流入的增长新阶段。

收益重构：高收益基金的生存与机遇

对于加密领域的专业收益基金而言，获取12%-15%的风险调整后收益是其存在的基石。随着传统套利策略（如基差交易）的收益被压缩，基金必须寻找新的收益来源。

代币化现实世界资产（RWA）正成为答案。例如，Figure Technologies提供的代币化房屋净值贷款（HELOC）收益率约为8%。收益基金可以通过在借贷协议上进行循环杠杆操作，放大这一基础收益，从而达到其目标回报率。

展望未来，更多类型的信用基金（如消费信贷、中小企业贷款）资产包有望被代币化，提供8%-15%的收益率区间。这为链上借贷市场带来了结构性的高收益资产供给。当然，循环杠杆的模型风险与代币化产品的法律确定性是需要持续关注的核心议题。

结论：估值压缩下的战略性机遇

一个强有力的逻辑正在形成：即使加密资产价格整体横盘或下行，链上借贷的基本面——由资产创新和产品升级驱动的真实信贷需求——仍能实现独立增长。

从估值角度看，当前板块正经历理性回归。假设协议收取利息收入的5%-10%作为费用，平均利率为6.5%，目前链上借贷项目的市销率（P/S）倍数在21x至42x之间。相比之下，上市金融科技借贷公司的平均倍数约为8.4x。尽管业务模式存在差异，但巨大的倍数差距正在快速收窄，这主要得益于代币价格下跌和协议关键指标的增长。

因此，2026年可能成为布局链上借贷赛道的战略窗口期。短期市场波动或许会影响增长节奏，但由基本面改善（更优质的资产、更灵活的产品、更真实的收益）所催化的新一轮增长，其根基将更为牢固，标志着链上借贷正迈向一个更成熟、更可持续的新纪元。