Circle与Tether终极对决：合规稳定币能否颠覆万亿美元市场？

稳定币双雄争霸：合规与离岸的路径分野

2025年末，稳定币发行商Circle获得美国货币监理署（OCC）的有条件批准，即将成立“第一国家数字货币银行”。这一里程碑事件标志着合规稳定币正式被纳入主流金融监管体系。一旦全面获批，Circle将能为全球顶级机构提供受监管的数字资产托管服务，有望推动整个稳定币市场的市值在未来三年内突破1.2万亿美元大关。凭借这一监管先发优势，Circle已于2025年成功上市，估值达到230亿美元，成为与机构投资者联系最为紧密的稳定币实体。

然而，市场的另一端，老牌霸主Tether（USDT）依然凭借其庞大的网络和先发优势，保持着超过130亿美元的年度盈利。但其面临的监管与信誉挑战日益严峻。国际评级机构标准普尔近期将其储备评级从“强”下调至“弱”，凸显了市场对其透明度的担忧。与此同时，全球主要经济体的监管态度呈现两极分化。

监管十字路口：打击离岸与拥抱合规

以中国为代表的一些经济体，正致力于从源头压缩“离岸稳定币的影子美元体系”，明确指出其在反洗钱、客户识别方面的缺陷，并打击其用于违规跨境资本流动的行为。而美国与欧盟则选择了另一条路径：通过立法（如美国的《GENIUS法案》）将稳定币高度合规化，纳入既有监管框架。该法案要求稳定币必须建立1:1的高质量流动资产储备、进行月度审计并获取相应金融牌照。

这两种路径的共同指向是：一个不透明、无法审计的稳定币体系难以获得系统性信任。这为Circle这类合规发行商打开了通往传统金融体系的大门，而Tether等离岸稳定币在发达市场的发展空间可能被逐步挤压。这也解释了为何Tether近期开始积极推动其首个美国合规稳定币USAT的发展。

市场渗透与增长引擎：加密卡业务的崛起

尽管Tether在新兴市场仍占主导，但Circle的USDC正通过一个意想不到的渠道快速渗透——加密卡支付业务。在印度、阿根廷等国家，USDC的市场份额已分别达到48%和46.6%。

加密卡允许用户直接使用稳定币余额在传统商户消费，已成为数字支付领域增长最快的细分市场。其月交易量从2023年初的约1亿美元飙升至2025年底的超过15亿美元，年复合增长率高达106%。目前，该市场的年化规模已超过180亿美元，与传统的点对点稳定币转账规模相当。

解决真实痛点：加密卡的市场逻辑

• 普惠金融： 在印度等地区，许多用户无法获得传统银行信贷，加密货币支持的信用卡提供了替代解决方案。
• 价值存储： 在阿根廷等面临恶性通胀的国家，稳定币借记卡帮助民众通过持有美元锚定资产来保值。
• 合规通道： 由于加密卡需接入Visa或万事达卡网络，高度合规的USDC自然成为首选结算资产，从而在这些地区获得了巨大的交易份额。

这一趋势表明，Circle与Tether的竞争已从单纯的链上发行，延伸至支付场景的争夺，两者在对方优势领域均展开了激烈交锋。

商业模式对比：估值差异背后的核心逻辑

从估值角度看，两者存在数量级差异。Tether场外估值高达3000亿美元，并有报道称其正以5000亿美元估值进行大规模融资。相比之下，Circle的市值约为185亿美元。这一巨大溢价主要源于两者商业模式的根本不同：

利润分配与储备策略

根据Circle的上市文件，其与主要合作伙伴Coinbase存在复杂的利润分成机制：对于Coinbase平台持有的USDC，Coinbase获得100%的储备收益；对于平台外流通的USDC，收益则由双方五五分成。这意味着Circle赚取的每2美元利息中，就有1美元需分给Coinbase。

在储备资产配置上，Circle采取极致保守策略：85%为期限不超过90天的短期美债和隔夜逆回购协议，15%为现金及等价物，全部由贝莱德或纽约梅隆银行托管，并由会计师事务所每月审计，确保1:1覆盖。

相比之下，Tether的储备构成更为多元，可能包含商业票据、债券乃至黄金等资产，这使其在利率上行或金价上涨周期中可能获得更高的储备收益，且无需与合作伙伴分润。这引发了一个深层思考：在强监管约束下，合规稳定币本身是否是一门足够优越的生意？

Circle财务深析：增长强劲与隐忧并存

2025年第三季度，Circle交出了一份亮眼的成绩单，营收达到7.4亿美元，同比增长66%，其中利息收入贡献了7.11亿美元。调整后税息折旧及摊销前利润（Adjusted EBITDA）利润率达到22.5%，展现了高增长与高盈利的罕见组合。

然而，其收入结构揭示了核心脆弱性：超过96%的收入依赖于储备金利息。这种模式使其业绩与宏观利率周期高度绑定。因此，管理层将“收入多元化”列为重中之重。本季度，包括交易服务费、技术服务费在内的“其他收入”达到2850万美元，环比增长20%，虽然目前占比不足4%，但显现出良好的增长势头。

市场份额与网络效应

在宏观层面，USDC的市场份额已稳步攀升至29%，其链上交易量更是达到去年同期的6.8倍，显示出强大的网络活性。这得益于其跨链传输协议（CCTP）的成功，该协议支持USDC在23条区块链上无缝转移。

监管环境成为USDC最坚实的护城河。《GENIUS法案》等法规为合规稳定币创造了有利环境。在全球已实施稳定币监管的地区（如美国、欧盟、阿联酋、香港），主流机构倾向于选择Circle这样具备信任、透明与流动性的基础设施作为合作伙伴。这种合规先发优势，为其构筑了可能长达2-3年的竞争壁垒。

生态扩张：从稳定币发行商到金融基础设施构建者

Circle的长期战略已清晰转向生态构建，旨在从单一的“铸币”业务，升级为综合性的数字金融基础设施提供商。

短期增长引擎：交易服务与RWA

• 交易服务费： 通过Circle Mint为机构提供大额铸造/赎回服务，以及通过CCTP收取跨链费用，本季度贡献收入约600万美元。
• 代币化现实世界资产（RWA）： 通过收购Hashnote推出的代币化国债基金USYC，收取0.25%的年化管理费。目前管理规模达15.4亿美元，并已接入Deribit等交易平台作为生息保证金抵押品，为交易者创造了“闲置资金亦生息”的新模式。

长期战略布局：自建公链与支付网络

1. ARC公链： 公共测试网已上线，吸引超100家企业参与测试。主网预计2026年上线。其核心意义在于垂直整合交易媒介（USDC）、渠道（合作方）与结算层（ARC），将原本由其他公链捕获的Gas费、MEV等价值收回己有。

2. Circle支付网络（CPN）： 这是一个面向企业的B2B支付网络，旨在用USDC颠覆传统的跨境支付链条（SWIFT+代理行+本地清算系统）。CPN的终极愿景是让跨境支付无需依赖银行账户，直接在网络内完成账本结算。目前已有约500家潜在客户，现阶段重心在于扩大网络规模，未来再通过规模效应实现盈利。

护城河与未来挑战

Circle已建立起三重核心护城河：

1. 网络效应与互操作性： USDC拥有最广泛的生态接入和一体化流动性网络。
2. 无与伦比的合规基础设施： 已获得55个监管牌照，监管确定性成为其最强壁垒。
3. 危机应对与领导力： 在硅谷银行危机中通过透明、果断的沟通成功稳住市场信心，团队包括前美国财政部高级官员等资深人士。

其商业模式具备高边际效益：利息收入随发行量快速规模化，而运营成本增长较慢。这类似于微信支付和支付宝在中国形成的生态飞轮——商家若不接入，将面临巨大的机会成本损失。

短期风险与市场展望

短期内，Circle面临几大挑战：全球降息周期将压缩其核心利息收入；收入结构仍较单一；上市后大量股份解禁带来抛压；部分投资者可能将其作为利率下行的对冲工具进行做空。

然而，华尔街估值模型显示，其内在价值区间约为每股142美元，高于当前市价。值得注意的是，其加权平均资本成本（WACC）低至4.02%，接近公用事业公司水平，反映出市场已将其核心现金流视为稳定、可预测的防御性资产。长期来看，Circle正从利差模式转向生态服务模式，其在未来数万亿美元的数字美元生态中的主导地位，使其当前价值存在重估空间。