1月29日，美国证券交易委员会（SEC）发布了一份关于代币化证券的最新指导文件。这份文件旨在为市场中混乱的代币化实践“划清身份”，明确其在现有联邦证券法下的归类。
核心目标：为代币化实践“贴标签”
SEC并非要建立新框架，而是试图回答一个基础问题：五花八门的代币化操作，到底该归到哪类金融工具里？
当下市场的代币化实践非常混乱，让监管边界模糊，投资者也容易被误导。SEC要做的，就是先把这些乱象在结构层面整理清楚。
根据文件，代币化证券被概括为两大类：
- 发行方主导的代币化证券（由证券发行方或其代理主导）
- 第三方主导的代币化证券（与发行方无关的第三方发起）
发行方主导：技术升级，不改变权利本质
在这种模式中，区块链被引入证券持有人登记体系。其核心是链上资产的转移会同步触发官方持有人名册上的变更。
SEC强调，这种结构与传统证券的区别仅在于登记技术，不涉及证券性质、权利义务或监管要求的变化。发行与交易仍需完整适用《证券法》和《证券交易法》。
第三方主导：审慎监管，风险与权利需重估
当第三方未经发行方参与对既有证券代币化时，链上资产未必代表对标的证券的所有权。更关键的是，代币持有者需额外承担第三方自身风险（如托管风险、破产风险），这些风险在直接持有原始证券时并不存在。
文件进一步将第三方代币化分为两种典型模式：
- 托管型代币化证券：本质是“证券权益凭证”，证明持有人对第三方托管证券的间接权益。
- 合成型代币化证券：更接近结构性票据或证券型掉期，用于追踪标的证券价格表现的金融工具，不赋予任何股东权利。
核心原则：形式不改变责任与属性
SEC反复强调一个不变的监管逻辑：只要金融工具的经济实质符合证券或衍生品的定义，联邦证券法的适用就不会因“代币化”而改变。名称、包装方式，甚至是否使用区块链，都不是决定性因素。
这份新指导更像是一份“结构澄清说明”。它明确了一个前提：在美国法律体系中，代币化只能改变形式，不能改变责任与属性。
现实影响：哪些“代币化股票”被重新定义？
这份指导明确回应了市场中已经出现的实践，最典型的分野在于发行方是否参与。
- 发行方直接参与：例如，资产管理机构F/m Investments申请将其国债ETF的持有人记录维护在许可区块链上。这类尝试中，区块链只是被纳入既有证券基础设施，法律关系未变，处在SEC可理解的框架内。
- 第三方主导，发行方未参与：例如，Robinhood在欧洲推出的“代币化美股”产品，以及此前市场上出现的“OpenAI链上股权凭证”传言（已被OpenAI否认）。在SEC看来，这类产品更接近于第三方构建的合成敞口，链上资产并不代表对发行方股权的直接主张，投资者需面对平台或中介自身的风险。
反过来看，那些强调“合规前置”的尝试（如Kraken的xStocks计划，纽交所、DTCC的内部探索），其共同点在于是否将发行方、托管、清算与监管责任完整纳入现有体系。这些项目推进缓慢，恰恰说明美国市场没有“先上车后补票”的代币化捷径。
SEC这份指导的本质，是一次“身份校准”。代币化能否成立，取决于发行方是否参与、权利义务是否清晰、风险是否被正确承接。满足这些条件，它就是技术升级；否则，就是另一类金融产品。
