SEC明确代币化证券监管：哪些热门项目面临合规挑战？

SEC最新指南：为代币化证券划定监管边界

美国证券交易委员会（SEC）于近期发布了一份关于代币化证券的指导文件，为这一新兴领域的监管实践提供了关键澄清。该文件的发布，正值SEC与商品期货交易委员会（CFTC）协调监管对话之际，凸显了监管机构在快速演变的加密资产市场中确立清晰框架的意图。

本文件的核心目标并非建立全新的监管体系，而是基于现有的联邦证券法，对市场上形形色色的“代币化”操作进行身份界定与分类，旨在消除市场混乱，保护投资者免受误导。

代币化证券的两大分类与监管逻辑

SEC在文件中将代币化证券实践主要划分为两大类，其监管审视角度存在显著差异。

1. 发行方主导的代币化：技术升级，本质不变

在此模式下，证券发行方或其授权代理直接利用区块链技术作为股权登记或记录保存系统。无论区块链是作为主登记册还是与现有系统并行，关键特征在于：链上资产的转移会直接、自动地反映在发行方官方维护的持有人名册中。

SEC明确指出，这种安排仅仅代表了登记技术的演进。证券的经济实质、持有人的法律权利与义务，以及适用的《证券法》与《证券交易法》监管要求均未发生改变。发行方可以同时提供传统形式和代币化形式的同一类别证券，但两者在法律地位上并无不同。

2. 第三方主导的代币化：风险重构，属性待辨

当与发行方无关的第三方自行创建与某证券价值挂钩的代币时，情况则复杂得多。SEC对此类模式持更为审慎的态度，因为链上代币持有人可能并不直接拥有标的证券的所有权或相关法定权利。

投资者在此类结构中，除了承担标的资产的风险外，还需额外面对第三方中介的特定风险，例如托管方破产、欺诈或运营失败等。基于此，SEC进一步区分了两种常见子类型：

• 托管型代币化证券：通常代表对第三方托管机构持有的基础证券的受益权益或索取权凭证。
• 合成型代币化证券：本质上是一种衍生合约或结构性产品，其价值追踪标的证券的价格表现，但不赋予任何股东权利（如投票权、分红权）。

SEC贯穿始终的核心原则是：金融工具的法律定性取决于其经济实质和交易结构，而非其名称或使用的技术。“代币化”这一形式本身，并不能豁免任何符合证券定义的资产遵守联邦证券法。

市场实践检验：谁在合规框架内，谁面临挑战？

将SEC的指导原则置于当前市场环境中，可以清晰地看到不同项目所处的合规位置。

倾向于合规的路径：一些传统金融机构和交易平台正在探索将区块链整合进现有证券基础设施。例如，资产管理公司F/m Investments已申请将其国债ETF的持有人记录置于许可区块链上。类似地，Kraken提出的xStocks计划以及纽约证券交易所（NYSE）、美国存管信托和结算公司（DTCC）的内部探索，都强调在现有法律和监管责任框架内进行技术创新。这些尝试进展缓慢但路径清晰，核心在于确保发行方参与、权利链条完整且监管责任明确。

面临审查的实践：另一方面，市场中存在大量由第三方平台推出的、未经发行方授权的“代币化股票”产品。例如，Robinhood在欧洲提供的代币化美股交易服务，虽然为用户提供了类似股票的交易体验，但其代币并未获得相关上市公司的授权。更极端的例子是，曾有平台声称提供“OpenAI链上股权”投资，随后被OpenAI官方断然否认关联。这类产品在SEC看来，很可能被归类为合成型衍生工具或权益凭证，而非真正的证券，投资者面临的权利和风险结构完全不同。

结论：代币化是责任明晰化，而非监管漏洞

SEC的这份指导文件，实质上是一次对市场创新的“正本清源”。它传递出一个明确信号：在美国监管体系下，区块链技术不是规避证券法的工具，代币化非但不是捷径，反而是一面“照妖镜”，让金融产品的责任归属和风险本质暴露无遗。

未来，代币化证券市场的发展将严格遵循以下基准：发行方是否正式参与？投资者的权利义务是否与传统证券持有者等同？所有相关风险（尤其是中介风险）是否已被充分披露和承担？符合这些条件的，将成为金融体系的技术进化；不符合的，则必须回归其衍生品或另类投资产品的本质接受监管。这为市场的长期健康发展奠定了更清晰、更负责任的基础。