过去一年，铜、金、银等品种的快速上涨，重新点燃了市场对“大宗商品超级周期”的想象。但问题是：这轮上涨，究竟只是结构性行情，还是一轮真正意义上的商品大牛市前奏？
国联民生证券在最新报告中，从1850年以来的长周期视角对商品牛市进行了系统复盘，结论略显克制——本轮商品周期尚未“走完必要步骤”。
历史上真正的商品大牛市，往往并非始于繁荣，而是从经济低谷中诞生，并最终在经济过热甚至衰退中完成定价。
百年复盘：商品牛市的起点都很“冷”
基于长周期数据分析，自1850年以来识别出5轮典型的商品上涨大周期，它们具有高度一致的特征：
- 平均持续约11.8年
- 实际价格平均上涨约79%
- 上涨伴随宏观波动反复推进
更关键的是，每一轮大周期的起点，几乎都对应着一次经济低谷或危机后的“出清”：
- 1897年：长期通缩与工业调整之后
- 1932年：大萧条底部
- 1971年：布雷顿森林体系瓦解
- 2002年：互联网泡沫破裂后的全球复苏
- 2020年：疫情冲击下的全球衰退
商品牛市不是在“最好”的时候开始，而是在“最差”之后启动。 从这一维度看，2020年具备“周期起点”特征，但周期是否已进入真正的扩张段？
结构分化：当前更像“贵金属行情”
对比2002—2011年的商品大牛市，本轮行情结构差异明显：
- 上一轮牛市：多数年份超过60%的大宗商品同步上涨。
- 近三年：商品上涨广度不足，贵金属涨幅显著跑赢，能源、农产品、部分工业金属整体“滞涨”。
当前商品上涨更多体现为金融属性偏强的贵金属行情，而非由实体需求主导的全面商品牛市。 如果缺乏实体需求共振，商品是否真的进入“大周期”？
三大中长期变量：战争、技术革命与新兴需求
1、战争：并非所有冲突都利多商品
战争不一定推升商品价格。只有两种情况会系统性利多：
- 世界大战级别，供应链全面紊乱 + 军需大规模扩张。
- 冲突未显著破坏核心经济体需求。
相反，长期内战或区域战争可能拖累需求，反而压制价格。
2、技术革命：商品牛市的两个“窗口期”
- 技术爆发/狂热初期：新技术催生投资浪潮，资源需求上升。
- 泡沫破裂后的转折/协同阶段：衰退出清后，技术扩散带来真实需求。
历史显示，商品价格低点往往出现在技术泡沫破裂或经济衰退阶段。当前以AI为代表的新技术革命，仍处早期，尚未经历充分出清。
3、新兴需求：每一轮牛市都有“新买家”
无论是19世纪的美国、二战后的日欧，还是2000年代的中国，新兴需求崛起是商品大牛市的必要条件。当前全球尚未出现类似中国加入WTO后的“需求级跃迁”。
结论：商品牛市可能还缺“一次考验”
综合来看，国联民生证券的定位是：
- 本轮商品周期的起点大概率已在2020年出现。
- 美元进入中长期贬值周期是有利条件。
- 但当前仍缺乏：集中爆发的地缘冲突、明确的新兴需求超预期，以及一次真正意义上的经济衰退“验证”。
“一场经济衰退，可能是检验本轮商品上涨周期成色的重要试金石。” 如果没有经历衰退出清，商品很难完成从结构性行情向全面牛市的切换。
