IBIT二级市场抛压如何传导至比特币？深度解析ETF清算机制

市场暴跌，IBIT真的是罪魁祸首吗？

每当加密市场经历剧烈震荡，人们总急于寻找一个简单的归因对象。近期，关于2月5日市场暴跌与次日强劲反弹的讨论，将焦点指向了贝莱德旗下的iShares比特币信托基金（IBIT）。Bitwise顾问Jeff Park提出，此次波动与比特币现货ETF体系的内部联动密切相关，而IBIT在二级市场和期权市场的异常活动是关键线索。

反直觉的市场现象：暴跌与资金流入并存

2月5日，IBIT创下了惊人的成交量纪录，期权市场活动也异常活跃，且结构偏向看跌。一个违反历史经验的现象是：尽管比特币价格出现两位数下跌，IBIT却录得了份额的“净创建”，整个现货ETF组合也呈现资金净流入，而非预期的恐慌性赎回。

Jeff Park分析认为，这种“价格暴跌与份额增长”的组合，削弱了“ETF投资者赎回导致抛售”这一传统解释的说服力。它更可能指向传统金融体系内部的风险削减行为——交易商、做市商及多资产组合在衍生品与对冲框架下被迫降低风险敞口。这种来自“纸面资金体系”的仓位调整与对冲链条挤压，最终通过IBIT的二级市场交易与期权对冲，将冲击传导至比特币现货价格。

争议核心：压力从ETF到BTC的传导路径

关于“IBIT引发大规模清算”的争论，本质在于压力是通过何种机制、在ETF的哪一层市场传递至比特币定价端的。

被误解的一级市场赎回叙事

一种流行的观点将责任归咎于一级市场的净流出。其逻辑看似直接：投资者赎回ETF份额，发行方需卖出托管的比特币换取现金，从而形成现货卖压，引发价格下跌和连环清算。

然而，这个叙事忽略了一个关键事实：绝大多数投资者（包括机构）无法直接在一级市场申购或赎回ETF份额，此权限仅属于少数“授权参与者”（AP）。通常媒体报道的“每日净流入/流出”，指的是一级市场份额总量的变化。二级市场无论交易量多大，都只是份额在不同持有人之间的转移，并不会直接改变份额总量，更不会自动导致托管比特币数量的增减。

正如分析师Phyrex Ni所指出的，市场讨论的“清算”往往是IBIT ETF份额在二级市场的清算，而非比特币本身的清算。二级市场的买卖对象是ETF这张“票”，其价格锚定比特币，但交易行为本身在证券体系内闭环完成。

真正触及比特币的环节：一级市场创建与赎回

能够直接影响托管比特币数量的，只有一级市场的“创建”与“赎回”流程，且由AP执行：

• 创建时： AP提供对应的比特币或现金，发行方据此创造出新的ETF份额，比特币被锁定在受监管的托管账户中。
• 赎回时： AP交回ETF份额，从托管方获得相应的比特币，并自行处置。

重要的是，AP在赎回后处置比特币的方式非常灵活。他们可能动用自有库存，或通过场外交易等方式完成结算，未必需要进入中心化交易平台的现货市场抛售。数据显示，即使在波动剧烈的2月5日，全美比特币现货ETF净流出的比特币总量也不足6000枚，且这些比特币未必全部流入了公开交易市场。

因此，当天IBIT二级市场高达107亿美元的历史天量成交，引发的主要是ETF份额本身的清算，其压力并未大规模传导至一级市场并转化为比特币的现货抛盘。

深度解析：IBIT抛压如何间接影响比特币价格

那么，IBIT二级市场的波动究竟如何影响比特币呢？关键在于AP的套利与对冲行为。

当IBIT二级市场出现集中抛售导致价格低于其资产净值（出现折价）时，便产生了套利空间。AP等专业机构会买入折价的IBIT份额。然而，从买入份额到最终通过一级市场赎回变现，存在时间差。在此期间，AP暴露于比特币价格波动的风险中。

为了锁定套利收益、管理风险，AP会立即进行对冲操作。对冲方式通常有两种：

1. 在现货市场卖出比特币；
2. 在期货市场开立比特币空头头寸。

无论选择哪种方式，都会对比特币的市场价格产生直接影响：现货卖出直接形成卖压；期货做空则会改变衍生品市场的供需平衡，通过基差变化和跨市场套利活动间接传导至现货价格。

完成对冲后，AP拥有了一个风险中性的头寸组合。他们可以选择立即赎回IBIT份额（这将在官方数据中体现为净流出），也可以等待二级市场情绪回暖、折价消失后，直接将IBIT份额在二级市场卖出获利，同时平掉之前的对冲仓位。若采用后一种方式，整个过程可能完全不会在一级市场的净流量数据上留下痕迹。

结论： 即使IBIT一级市场没有出现大规模赎回，其二级市场的剧烈波动仍可能通过对冲链条将压力外溢至比特币市场。这解释了为何有时市场看到IBIT天量成交与比特币暴跌同步，但ETF托管资产却保持稳定的现象。理解ETF双层市场结构及AP的套利机制，是洞察加密市场与传统金融联动复杂性的关键。