Coinbase Q4巨亏6.67亿美元股价反涨16%，现在值得买入吗？

财报解读：巨亏之下股价为何逆势大涨？

2025年2月13日，美国加密货币交易所巨头Coinbase公布了其第四季度及全年财务报告。数据显示，公司全年表现稳健，交易量与市场份额实现翻倍，平台托管资产及USDC稳定币余额均创下历史新高。然而，第四季度单季却录得净亏损6.67亿美元，每股亏损2.49美元，总收入为17.8亿美元，显著低于市场分析师的普遍预期。

受此影响，包括摩根大通（JPMorgan）和Canaccord在内的多家华尔街投资银行下调了Coinbase股票的目标价。但市场反应出人意料：次日（2月14日）美股收盘，Coinbase股票（代码：COIN）价格大幅上涨16.46%。这一背离现象表明，短期内市场依然对Coinbase在2026年的业务发展抱有信心。

尽管如此，专业分析机构Artemis指出，在加密领域进行投资，时机选择至关重要。从长远视角看，Coinbase的市场前景值得期待；但就短期而言，其潜在收益可能无法覆盖所面临的风险。鉴于其业务仍呈现较强的周期性特征，叠加经纪业务基本面持续承压以及市场回调的滞后效应，市场对Coinbase 2026年的盈利预期可能过于乐观。因此，当前并非买入其股票的理想时机。

核心业务收入结构剖析

Coinbase作为一个中心化加密资产平台，其收入主要来源于两大板块：交易业务以及订阅与服务收入。

交易业务：收入基石但波动显著

占总营收比例：56% | 六年复合年增长率：36%

交易收入是Coinbase最核心的经纪业务，该公司在全球现货交易市场中占据约14%的份额。收入直接与平台交易量挂钩，通过收取交易手续费和点差实现。

驱动交易量的关键因素是平台总资产规模，目前约为5160亿美元。其中，散户客户贡献了42%的资产，而机构客户贡献了58%。尽管机构客户推动了资产增长，但由于散户交易的点差显著更高（约154个基点，机构仅约6个基点），因此散户仍然是利润的主要来源。

机构客户主要通过Coinbase Prime进行交易，这是一套提供高级执行算法、智能订单路由和场外大宗交易服务的独立产品。这部分业务虽然需求复杂，但单位收益较低，凸显了散户参与度对公司整体利润率的重要性。

订阅与服务收入：多元化战略的关键

占总营收比例：44% | 六年复合年增长率：232%

这部分收入代表了Coinbase向经常性、基础设施驱动型盈利模式转型的努力，主要包括：

• 稳定币收入（占该板块30%）：主要来自与Circle公司联合发行的USDC。根据协议，Coinbase从其平台上USDC储备产生的利息中获得全部或大部分收入。这项收入与USDC的普及率及联邦基金利率高度相关，已成为公司最重要的非交易收入来源。
• 质押服务收入（占该板块10%）：客户通过Coinbase质押其加密资产（如以太坊、Solana），公司从产生的质押奖励中抽取佣金。
• 其他服务收入（占该板块4%）：包括订阅产品Coinbase One、Layer-2区块链网络Base，以及与Visa合作的加密货币奖励借记卡等创新业务。

市场多空观点交锋

争议一：周期性能否被削弱？

• 看多观点：管理层通过拓展订阅、稳定币、衍生品及Base网络等业务，正在实现收入多元化，有望长期降低对交易周期的依赖。
• 看空观点：现货交易依然主导公司经济命脉，这意味着其股价本质上仍是比特币等主流加密资产价格的杠杆化“代理”，周期性难以根本改变。

争议二：稳定币是“稳定器”吗？

• 看多观点：USDC相关收入具备可扩展性且利润率高，与链上支付和代币化现金趋势紧密相连，能部分对冲交易业务的波动。
• 看空观点：该收入对利率环境及竞争格局极为敏感。若利率下降或托管余额变化，收益可能大幅收缩。如果稳定币利润本身也呈现周期性，其所谓的“下行保护”作用将被削弱。

争议三：监管是福是祸？

• 看多观点：更清晰的监管规则将吸引更多机构资金入场，巩固Coinbase作为美国最合规平台的“守门人”地位。
• 看空观点：监管明确化也可能吸引传统金融机构大举进入，加剧竞争并加速手续费率下行，尤其是在零售市场，可能以牺牲长期定价权为代价换取短期交易量增长。

竞争格局：CEX的挑战与Coinbase的护城河

DEX的全球性崛起

在全球范围内，去中心化交易所（DEX）的交易量份额已从个位数稳步增长至20%以上。这一趋势在美国以外地区尤为明显，得益于DEX的无许可访问特性。Layer-2网络的成熟降低了交易成本，链上生态的繁荣也使得更多金融活动原生发生于去中心化环境。尽管中心化交易所（CEX）目前仍在交易量和机构流量上占据主导，但DEX正在持续蚕食其总潜在市场（TAM）。

Coinbase在美国的独特优势

与全球同行相比，Coinbase因其完全在美国监管框架内运营，历来收取更高的交易费用。这背后对应的是更高的合规、托管及运营成本，但也为用户提供了离岸平台难以比拟的法律确定性与资金安全。

在美国现货加密货币交易市场，Coinbase占据了约40%-50%的份额，在市场压力时期这一比例甚至更高。其核心优势在于：深厚的银行合作关系、一体化的托管解决方案、以及与美国监管机构长期的合作记录。这使得它在信任、合规性和美元法币通道方面建立了强大的护城河，竞争对手如Robinhood、Kraken等均在类似监管约束下竞争，难以单纯通过低价策略颠覆其地位。

短期展望：为何分析师持谨慎态度？

预期一：经纪业务持续承压

Artemis分析指出，Coinbase 2025年第四季度经纪业务已面临压力，预计将导致其2025财年总收入低于市场预期约7%。数据显示，当季交易量约为2490亿美元，且散户交易费率可能因市场波动降低和竞争加剧而下滑。

预期二：盈利逆风将延续至2026年

始于2025年并可能延续至2026年初的加密货币市场调整，将继续对经纪业务收入产生压力。核心变量“每账户资产”与加密货币总市值高度相关。在基准预测中，预计2026年散户和机构的账户资产均将出现近10%的压缩。尽管稳定币收入预计能增长约40%形成部分抵消，但2026年总收入可能仍将同比下降约1%，每股收益（EPS）可能低于市场普遍预期14-15%。

预期三：监管利好难解近渴

尽管美国加密货币监管框架可能在2026年变得更加清晰，这对Coinbase长期而言是结构性利好，但立法与实施进程缓慢。短期内，公司的财务表现仍将由加密货币价格、散户交易量等周期性因素主导。监管乐观情绪大多已被市场消化，其带来的实质性益处不足以抵消2026年面临的短期盈利逆风。

估值情景分析

悲观情景

假设市场陷入类似2022-2023年的漫长寒冬，账户资产大幅缩水，稳定币增长放缓。在此情景下，采用更保守的估值倍数，投资可能产生约15%的负内部收益率（IRR），凸显下行风险。

基准情景

假设市场经历温和调整后于2027年复苏，稳定币保持稳健增长。采用30倍远期市盈率作为退出倍数，预计三年内可实现约20%的内部收益率（IRR）。但路径依赖性强，期间盈利不及预期的波动会降低风险调整后的吸引力。

乐观情景

假设市场快速强劲反弹，稳定币采纳加速，公司收入结构周期性大幅减弱。在此情景下，估值倍数得以提升，三年内部收益率（IRR）可能高达226%。

综合结论：尽管Coinbase拥有强大的市场地位和长期增长潜力，但考虑到其业务固有的周期性、短期盈利面临的下行压力以及市场预期过高，从风险收益比的角度评估，当前并非买入其股票的最佳时机。投资者应等待更清晰的盈利复苏信号或更具吸引力的估值水平。