L1公链价值捕获困境：手续费收入为何持续被压缩？

L1公链的价值捕获困局：结构性压缩与定价逻辑迁移

过去几年，加密行业曾普遍认为，Layer 1公链的手续费收入是其代币价值的重要支撑。然而，深入分析比特币、以太坊和Solana等头部网络的链上数据后，一个颠覆性的结论浮现：所有L1的手续费繁荣最终都会被生态内的创新所压缩。这不是周期性波动，而是开放、无需许可网络的结构性结果。

当前，市场对L1的定价逻辑已发生根本性转变。ETH与SOL的价格驱动因素，正从“链上利润”转向质押收益、ETF资金流、RWA叙事、协议升级预期及宏观流动性。核心问题在于：当市场改用“资产叙事”与“结构性资金流”为L1定价时，这种新逻辑是否同样脆弱？ 叙事退潮后，价格又将回归何种基本面？

比特币：拥堵驱动的收入难以持续

比特币的手续费收入高度依赖网络拥堵，且其缺乏智能合约，几乎不存在MEV（矿工可提取价值）。一个清晰的模式是：每次BTC价格上涨带动的手续费飙升，其强度相较于经济活动规模都在逐轮减弱。

• 2017年周期：BTC从4000美元涨至20000美元，平均手续费从不足0.4美元飙升至50美元以上。峰值时，手续费占矿工收入的78%。但随后，SegWit采用率提升、交易所批量处理提现等优化措施，使手续费在六个月内暴跌98%。
• 2021年及之后：尽管BTC价格创下新高，但月度手续费收入已低于2017年水平。链上转账规模更大，但捕获的手续费却未同步增长。
• 当前周期特征：BTC价格从25000美元涨至100000美元以上，但标准转账手续费并未出现历史性的暴涨。至2025年末，日交易手续费仅约30万美元，不足矿工总收入的1%。2024年高达9.22亿美元的手续费收入，主要源于Ordinals和Runes的短期热度，而非稳定需求。

规律总结：一旦比特币通过手续费获得显著收入，生态中便会迅速涌现更廉价的替代方案（如闪电网络、跨链封装资产）。L1从每种新需求中只能捕获一次短期高峰，随后利润便被持续创新侵蚀。

以太坊：从价值捕获巅峰到系统性坍缩

以太坊的故事更具戏剧性，它曾真实捕获巨额价值，又亲眼见证其被系统性拆解。

曾经的辉煌与收入来源本质

2020年的“DeFi Summer”和2021年的NFT浪潮，将以太坊推上高峰。2021年第四季度，其手续费收入达43亿美元。然而，这些收入本质是“拥堵费”——用户支付高额费用并非因为交易价值对等，而是因为网络吞吐量（约15 TPS）无法满足需求。

收入被压缩的两波浪潮

1. 第一波：竞争性L1的分流。Solana、Avalanche等公链以极低成本提供交易服务，吸引了大量不愿支付高额拥堵费的用户。
2. 第二波：自身扩容方案的“自我削弱”。2024年3月的Dencun升级引入EIP-4844（Blob交易），将L2向主网提交数据的成本从每兆字节约1000美元降至近乎为零。这直接导致以太坊失去了一个重要收入来源。

残酷的数据现实

2024年，L2为以太坊主网贡献了1.13亿美元收入；到2025年，该数字骤降至约1000万美元，降幅超90%。曾经单季度创造43亿美元收入的链，其L1手续费收入规模已缩水约95%。以太坊正日益像一个低收益的基础设施资产。

Solana：MEV驱动型收入的脆弱性

Solana的盈利模式与比特币和以太坊截然不同。其基础手续费极低，约95%的收入来自优先费与MEV小费。2024年至2025年初的Memecoin狂热（如Pump.fun和TRUMP代币）是其收入高峰。

压缩Solana收入的两类创新

1. 专有AMM的兴起：HumidiFi、SolFi等协议采用私有流动性金库和持续刷新的私有报价，消除了公共流动性池中的“陈旧报价”问题，从而大幅减少了MEV机器人套利的机会。目前，专有AMM已处理Solana上超过50%的DEX交易量。
2. 高价值活动迁出：Hyperliquid等平台通过原生桥接技术，将代币的初始定价和现货交易等高MEV价值环节迁移至其专用链上订单簿，直接分流了Solana生态中最赚钱的交易活动。

结果：至2025年第二季度，Solana的“真实经济价值”（REV）环比下降54%，日均MEV小费较峰值下跌超90%。这表明，即使链上活跃度再创新高，其手续费体系也已成熟到难以将活跃度有效转化为验证者收入。

对核心代币的深层影响

上述模式具有前瞻性。每一种L1手续费机制都遵循“新需求带来收入高峰 → 高峰吸引创新 → 创新压缩利润”的轨迹，且压缩难以逆转。

以太坊：寻找底部的手续费收入

月度L1手续费收入已跌破1500万美元，且下行压力仍在。若无法创造全新的、L1原生的高价值需求，ETH价格将继续反映这种压缩趋势，其资产属性将进一步向低收益基础设施靠拢。

Solana：活跃度与价格的脱钩

Solana生态有能力在下一周期创下链上活跃度新高，但专有AMM和链外定价已结构性削弱了其将活跃度转化为手续费收入的能力。即使使用率增长2-3倍，缺乏足够手续费收入支撑的SOL代币，其价格突破历史高点的难度极大。

Hyperliquid：繁荣与压缩的先行者

Hyperliquid作为从Solana生态中“捕获”高价值交易活动的平台，其自身正处在这个循环的“繁荣”阶段。2025年其平台收入约6亿美元，并主导了部分TradFi资产的永续合约交易。

然而，其按名义价值百分比（基点）收费的模式，与传统交易所（如CME）的固定低费用模式存在高达1800倍的价差。随着机构用户进入和竞争加剧，向传统费率模型靠拢的压力巨大。其协议自身的HIP-3提案已开始大幅削减费率。投资者基于当前高收入做出的长期增长预期可能过于乐观，费率压缩将直接冲击HYPE代币的估值模型。

比特币：独特的反向逻辑

比特币的安全模型与其他链相反：其价格必须先于手续费增长。矿工收入极度依赖区块补贴（以BTC计价），而补贴每四年减半。矿工维持盈利的唯一方式是，比特币的美元价格在减半周期内大致翻倍，以抵消BTC计价收入的减少。

这意味着，比特币网络的安全并非由使用量资助，而是由资产价格的持续上涨预期资助。这是一种强大但脆弱的基础：它赋予了比特币作为货币资产的独特优势（无需高额手续费也能维持安全），但也使其长期安全性完全依赖于“币价一直涨”的叙事和市场信心。未来几次减半后，这一模式能否持续，将是加密领域最关键的未知数之一。

结论：开放网络的宿命与进化

L1公链手续费收入的持续压缩，是技术进化与市场竞争的必然。在开放网络中，高昂的利润会立即催生降低成本的创新。这迫使公链必须寻找手续费之外的价值捕获途径，例如：

• 转向以质押安全和服务质押者为核心的经济模型。
• 发展基于资产持有和生态治理的叙事价值。
• 探索协议内原生收益（如RWA）等新形式。

对于投资者而言，理解L1价值捕获从“现金流定价”到“叙事与资金流定价”的迁移至关重要。在新的逻辑下，估值的支撑点可能更加动态和脆弱。最终，能够穿越周期、建立持久护城河的，或许是那些在资产属性、网络效应和持续创新之间找到最佳平衡点的协议。