简街操纵BTC？揭秘ETF申赎机制与AP定价权博弈内幕

作者：Eddie Xin，OSL集团首席分析师

“他们从头到尾都在耍我们（They were fcking us the whole time）”。

一场导致超过2400亿美元空头头寸被清算的史诗级轧空行情后，这句在Reddit和加密推特上疯传的粗口，将市场的愤怒情绪集中引向了华尔街顶级做市商——简街资本。

随着美国司法部诉状的公开，一个长期存在于亚洲市场早盘流动性薄弱时段的谜团，逐渐浮出水面。诉状指控简街资本涉嫌利用比特币现货ETF独特的申购赎回机制，在现货与衍生品市场之间进行定向套利，实施了一场持续数月的“市场障眼法”。

这场法律争议迅速点燃了关于ETF套利逻辑与价格形成机制的广泛讨论，并直接引发了市场的暴力反弹。然而，简街真的是唯一按下价格压制按钮的“元凶”吗？这个问题的答案，价值可能超过十亿美元。

一、价格压制的根源：是简街，还是ETF结构本身？

要准确回答这个问题，首先必须明确：这不仅仅关乎简街一家公司。问题的核心，在于比特币ETF本身的结构性特征，而这一特征对生态中所有的授权参与者都适用。

以贝莱德的IBIT为例，其授权参与者名单就包括了简街资本、摩根大通、Virtu Americas、高盛、花旗集团、瑞银等一众华尔街巨头。

AP的角色常被外界甚至业内老手误解。在做出任何判断前，有必要澄清这一误解。

关键点在于，AP在美国证监会Reg SHO（卖空监管规则）框架下享有一项关键豁免。该规则通常要求卖空者必须先借入证券，但AP因其参与ETF申购赎回的合同权利而被豁免于此要求。

这不仅仅是程序细节，其实际影响巨大：这意味着AP可以近乎“无成本”地创造ETF份额——没有借券成本，没有传统卖空所需的资金占用，也没有强制的平仓期限。这创造了一个灰色地带：一个本为促进ETF市场流畅运行而设计的监管豁免，在结构上却与一种具备超长持续时间的监管套利机会难以区分。这项豁免并非简街独有，而是所有AP的“入场券”。

二、AP豁免权如何影响市场定价？

在正常市场逻辑下，当ETF交易价格低于其资产净值时，套利者会买入ETF份额并赎回一篮子资产，从而赚取差价并推动价格回归净值。然而，当唯一的套利执行者（AP）本身没有动力去立刻消除这个差价时，情况就变得复杂了。

我们可以通过一个三层比喻来理解：

1. 理想状态：市场的自动纠错机制

假设一个ETF像一个“盲盒”，内含价值100元的比特币凭证（即资产净值NAV）。若市场恐慌导致“盲盒”售价跌至95元，理性的套利者会立即买入，然后向发行方赎回价值100元的资产，净赚5元。大量买入行为会迅速将价格推回100元，完成“差价抹平”。

2. 现实扭曲：AP垄断了“拆盒”通道

在比特币ETF市场，普通投资者和交易公司无权直接进行申购赎回。只有少数获得授权的AP拥有这条“拆盒”通道的垄断权。他们控制着ETF份额与底层比特币资产之间的转换阀门。

3. 动机错位：为何AP不急于套利？

面对5元的无风险套利机会，第三方交易者会立刻行动。但AP的算盘更为复杂：“既然通道由我垄断，我何必急于纠正价差？如果我维持甚至利用这个价差，同时在关联的期货或衍生品市场建立头寸，我可能赚取远高于5元的利润。”

简言之，市场原有的自动价格纠错机制，因为执行开关掌握在动机不同的垄断者手中而可能失效。散户等待的“套利救兵”，可能正利用价差在别处获取更大收益。

三、结构性风险：问题远不止一家公司

理论上，AP做空ETF的风险可以用做多比特币现货来对冲，但这并非强制要求。使用高度相关的比特币期货进行对冲是更常见的资金高效选择。

这意味着，如果AP选择用期货而非现货对冲，那么为匹配ETF申购所需的现货比特币就从未被真正买入。本应通过“买入现货-赎回ETF”来闭合的价差，因此可能持续存在。

此外，美国证监会近期批准的“实物申赎”机制，进一步改变了游戏规则。此前“现金申赎”模式下，AP必须交付现金，由托管人购买比特币，这一过程强制带来了现货买入需求。而实物申赎允许AP直接交付比特币，其来源、时机和交易对手均可自主安排（如通过场外交易），最小化市场冲击。

这种灵活性最极端的解读是：AP可以在建立空头头寸与完成实物交付之间的时间窗口内，通过衍生品头寸赚取资金费率或波动性收益，同时确保每一步在形式上仍符合AP的合法活动定义。

这正是症结所在：过程的起点和终点看起来都是正常的做市行为，但中间环节却难以清晰界定。这并非针对单一公司的指控。每一个比特币ETF的每一个AP，都在相同的结构框架内运作，享有相同的豁免权，也因此具备相同的理论能力。是否有人以游走在协同操纵边缘的方式行使了这种能力，这正是SEC在批准ETF时要求的“监控共享协议”旨在监督的范畴。

这些监控协议能否有效捕捉跨越现货、期货、ETF乃至离岸市场的复杂关联行为，仍是一个巨大的问号。

归根结底，简街只是被推至台前的焦点。真正的问题深植于比特币ETF的底层架构——这套由传统金融精英设计的体系。没有AP在明确地“压制比特币价格”，但AP结构所挑战的，是价格发现机制本身的完整性与有效性，其影响远比针对单一价格的操纵更为深远。

因此，我们真正应该追问的，不是哪家机构是反派，而是一个为20世纪传统资产设计的监管框架，是否足以妥善托管21世纪以“抗审查”和“去中心化”为核心理念的加密资产？

这或许是加密市场拥抱“大机构时代”必须面对的悖论与考验：我们在引入华尔街巨量流动性的同时，也需警惕其利用既有规则漏洞所构建的、不透明的游戏。