Circle年入27亿却净亏，深度解析其利率敏感型商业模式与Coinbase分成

Circle商业模式深度剖析：为何收入27亿美元仍陷亏损？

作为在纽交所上市的金融科技公司，Circle（股票代码CRCL）的财务表现引发了广泛关注。其2025财年报告显示，公司总收入高达27.47亿美元，但归属于普通股东的净亏损却达到7000万美元。这背后揭示了一个核心事实：Circle并非传统的软件或支付平台，而是一家高度依赖利率环境和稳定币余额的“储备金收入公司”。

收入结构：储备金利息是绝对核心

深入分析Circle的收入构成，其商业模式一目了然。在27.47亿美元的总收入中，高达26.37亿美元来自储备金利息收入，占比超过96%。相比之下，来自订阅、服务等其他渠道的收入仅为1.10亿美元。

这意味着，Circle的财务健康状况直接取决于三个关键变量：

• USDC平均流通量： 流通中的稳定币规模是产生利息的基础。
• 储备金实际收益率： 短期利率水平决定了利息收入的高低。
• 合作伙伴分成安排： 尤其是与Coinbase的协议，决定了Circle最终能留存多少利润。

因此，将Circle视为一家对利率极度敏感的金融基础设施公司，而非高利润的软件服务商，才是理解其估值逻辑的正确起点。

成本谜题：高额收入为何无法转化为利润？

尽管收入增长强劲，但Circle的利润被两大成本严重侵蚀：

1. 高昂的分销与交易成本： 2025财年此项成本达16.62亿美元。这主要源于与合作伙伴，尤其是Coinbase的分成协议。
2. 激增的运营费用： 运营费用从4.92亿美元飙升至11.79亿美元，其中薪酬费用高达8.45亿美元，部分与IPO相关的股权激励费用有关。

一个更关键的盈利指标是“扣除分销成本后的收入”（RLDC）。2025财年，Circle的RLDC为10.83亿美元，RLDC利润率维持在39%。这表明，收入增长并未带来留存经济份额的结构性改善，大部分毛利润在转化为运营利润前已被分走。

与Coinbase的分成协议：商业模式的关键枷锁

Circle与Coinbase的历史合作关系，构成了其商业模式中最具影响力的环节。根据双方协议：

• Coinbase平台上持有的USDC所产生的储备金利息，100%归Coinbase所有。
• 其他渠道产生的USDC储备金利息，50%需支付给Coinbase。

数据显示，2024年Circle支付的10.10亿美元总分销成本中，有9.08亿美元流向了Coinbase。这意味着，Circle赚取的每1美元收入中，约有0.54美元支付给了这家不发行也不管理USDC储备的交易所合作伙伴。随着Coinbase持有的USDC份额从2022年的5%增长至2025年初的22%，Circle的支付负担也随之加重。

USDC与EURC：增长现状与战略定位

USDC：核心经济引擎

截至2026年3月，USDC流通量已达792亿美元，是Circle毋庸置疑的收入支柱。其增长呈现以下特点：

• 高速周转： 2025财年铸造与赎回总量巨大，表明USDC主要用于交易结算和流动性路由，而非静态持有。
• 支付场景拓展： 与Visa的结算合作以及与Intuit（TurboTax、QuickBooks）的整合，标志着USDC正尝试进入主流金融工作流。
• 监管与合规优势： 获得美国货币监理署（OCC）设立国家信托银行的初步批准，增强了其机构可信度。

EURC：战略布局大于当前财务贡献

EURC流通量约为3.83亿欧元，虽规模较小，但增速可观。在欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）框架下，EURC帮助Circle确立了欧洲市场的合规地位，为其提供了长期战略期权，但目前对整体收入的直接贡献有限。

未来展望：增长、挑战与竞争

展望2026年，Circle面临一个利率可能下行的环境。其增长将更依赖于USDC流通量的扩张，以抵消收益率下降的影响。公司的战略边界正在通过Circle支付网络（CPN）、跨链传输协议（CCTP）和代币化基金（USYC）等举措进行扩展，但这些新业务的财务贡献尚无法撼动储备金收入的主导地位。

在竞争层面，Circle面临Tether（USDT）的规模压制和PayPal（PYUSD）的支付网络嵌入优势。其核心竞争力在于上市公司标准的透明度、强监管合规的储备管理，以及在机构市场的可信度。

结论：一家定义独特的金融基础设施公司

综合来看，Circle是一家商业模式独特的上市公司。其估值和盈利敏感性紧密绑定于全球货币政策（利率）和加密市场的稳定币需求（余额）。尽管其战略叙事正在向更广泛的互联网金融系统扩展，但当前财务数据的核心驱动力，仍然是扣除高昂合作伙伴分成后的储备金净收入。在非储备收入实现规模化突破之前，这一基本框架将持续主导对Circle的投资分析。