穆迪首评比特币抵押债券，加密资产正式进入全球公债市场

穆迪开创先河：全球首只比特币抵押市政债券获评Ba2

2024年3月31日，国际权威评级机构穆迪（Moody‘s Ratings）发布了一份具有里程碑意义的报告，对美国新罕布什尔州商业融资局（New Hampshire Business Finance Authority）发行的一只特殊债券给出了“Ba2”的临时信用评级。这只债券的特殊之处在于，其还款来源并非企业现金流或政府税收，而是完全由比特币资产作为抵押担保。这标志着传统主流评级机构首次对以加密货币为抵押品的公开市场债务工具进行信用评估。

图源：MOODY‘S Ratings & Regulatory

债券核心结构解析：比特币如何支撑1亿美元融资？

此次发行的债券总规模为1亿美元，与“Waverose Finance Project”项目关联，分为2026A-1与2026A-2两个系列，均设定于2029年到期。

关键参与方与运作机制

• 结构设计方：Wave Digital Assets
• 投资管理人：Rosemawr Management
• 法律顾问：Orrick律师事务所
• 资金用途：发行所获费用将注入新设立的“比特币经济发展基金”。

该债券的核心创新在于其偿付逻辑。它完全摒弃了对发行主体信用资质的依赖，构建了一个以比特币抵押品价值为核心的闭环偿付体系。所有作为抵押的比特币均由受监管的托管机构BitGo Trust Company, Inc.以冷存储方式保管。

风险对冲与潜在收益

为确保债券持有人的资金安全，结构设计包含了多重风控措施：

1. 超额抵押要求：债券要求初始抵押的比特币价值必须达到债务总额的160%（即1.6倍超额抵押）。
2. 自动清算触发机制：若抵押品价值下跌至债务总额的140%（LTV约71%），将立即触发强制全额赎回条款，比特币将被清算以偿付本息。
3. 潜在收益分享：对于A-2系列的投资者，若债券到期时比特币价格高于发行定价日价格，在获得全额本息后，还有权分享额外的比特币价值增值部分。

与Coinbase等中心化平台的借贷产品相比，这只债券的革命性意义在于，它首次为加密货币资产开辟了一条通往公开、受监管债券市场的合规融资通道。借款人得以凭借经过评级的金融工具，以更低的成本和更大的规模吸引传统机构资本。

传统评级框架下的加密资产风险评估

穆迪在报告中详细阐述了其评估逻辑，重点聚焦于比特币作为抵押品所特有的风险。

应对价格波动的保守设计

比特币价格的剧烈波动是穆迪评估的首要风险。为此，上述1.6倍超额抵押和1.4倍清算触发机制构成了核心缓释工具。穆迪在压力测试中采用了极为保守的参数，包括72%的放款率和较短的假设清算时间窗口，模拟了比特币价格从定价日暴跌约28%的极端情景。测试结果表明，现有的结构设计能够为债务偿付提供足够缓冲，从而支撑了Ba2的评级结论。

这种保守性，恰恰是穆迪愿意为这类新兴资产抵押债券开启评级大门的前提条件。

“管道发行”结构的明确权责

需要特别指出的是，尽管债券以新罕布什尔州商业融资局的名义发行，但穆迪在报告中明确强调，该州的公共信用与财政资金完全不对此债券的偿付承担任何责任。商业融资局在此扮演的是“管道发行人”角色，仅为债券发行提供合规通道与法律载体，自身并不提供信用增级。这种结构在市政债券中常用于特定项目融资，权责清晰。

历史性跨越：比特币在机构化进程中的第四阶段

理解这笔交易的重要性，需将其置于加密货币被传统金融体系接纳的宏观叙事中。

机构对比特币的接纳大致经历了如下演进路径：

1. 排斥阶段：被视为边缘资产。
2. 资产配置阶段：作为企业资产负债表上的储备资产（如MicroStrategy）。
3. 抵押借贷阶段：在私人场外市场质押以获取贷款。
4. 公开市场债务工具阶段：本次债券发行正标志着第四阶段的开启——比特币作为经过评级的公开债券的底层抵押品，正式嵌入了全球公共金融基础设施的齿轮之中。

这一跨越意味着三重深远影响：

• 为机构投资者开辟新窗口：合规投资者首次可通过传统债券工具，间接获得比特币的风险敞口。
• 建立评级方法论：促使穆迪等机构开始系统化构建针对加密抵押品的评估体系，为行业树立标准。
• 重塑资产属性认知：证明了比特币在特定金融工程下，能够衍生出“生息”功能，超越了其“零息数字黄金”的原始叙事。

如何看待“Ba2”评级？

Ba2在穆迪的评级体系中属于“投机级”，但这一标签需理性看待：

• 并非孤立事件：该评级与同期美国政策动向（如退休金投资数字资产的提案、各州“比特币储备法”的讨论）相互呼应，形成趋势。
• 反映结构而非否定资产：Ba2的评定更多是基于对比特币波动性的保守对冲设计，而非直接否定其抵押价值。许多知名企业（如特斯拉、福特）也曾长期处于投机级评级，但这并未阻碍它们成为重要的融资主体。
• 象征一个起点：回顾金融史，抵押贷款支持证券（MBS）、绿色债券等创新产品在诞生初期，其评级也往往始于较低水平。随着市场认知加深、结构日益完善，评级有望逐步提升。因此，Ba2更应被视为一个历史性的起点，而非终点。

青岚个人视点

穆迪的这一步，绝非简单的评级行为，而是一次精妙的“制度套利”。它巧妙地在现有金融监管框架的缝隙中，为比特币这类“异类”资产找到了一个合规的栖身之所。Ba2的标签看似低调，实则是一张至关重要的“入场券”。它意味着加密资产的风险，终于被纳入了传统金融那套复杂而严谨的定价语言体系中进行讨论。这背后是传统资本对加密世界日益膨胀的配置需求在倒逼基础设施的革新。然而，我们仍需清醒：这套以超额抵押为核心的风险模型，本质上仍是用传统世界的“锁链”去束缚加密资产高波动的“野性”。它打开了通道，但远未实现融合。真正的考验将在下一个比特币熊市周期来临，当价格暴跌再次触发连锁清算时，这套机制能否真正经受住压力，才是其历史地位最终的试金石。