编译 & 整理：深潮 TechFlow

嘉宾：Noelle Acheson

主持人：Steve Ehrlich

播客源：Unchaind

播出日期：5 月 22 日


市场逻辑重塑：从“Taco Trade”到“Bliss Trade”

前IMF首席经济学家Gita Gopinath在《金融时报》提出的“Bliss Trade”（大型持久性救市预期）正在取代“Taco Trade”成为市场底层逻辑。这是一种结构性、跨政党的财政兜底预期，构成当前风险资产估值的核心护城河，也是货币贬值交易的根本理由。

资深市场分析师Noelle Acheson在播客中分享了三个关键洞察：当前股市与债市的背离程度惊人；鲍威尔任内既有捍卫美联储独立性的功绩，也有主导加密公司去银行化的争议；通胀短期内不会回落，即便地缘政治危机结束，价格传导也需要数月时间。

核心观点摘录

股债背离与系统脆弱性

  • “全球债券收益率同步上行，是典型的全球性紧缩信号，对市场并非利好。股市却追随另一个节奏，此次背离的规模令人震惊。”
  • “债券市场素有‘聪明钱’之称，它们关注宏观数据、叙事和长期趋势；而股市容易被炒作周期裹挟。当前，股市追逐炒作，债市跟随宏观，两者讲述完全不同的故事。”
  • “Bliss Trade的本质是结构性的，不局限于特朗普任期。它反映出，没有哪届政府会在民众面临市场崩盘、银行危机或高油价时袖手旁观。这与政党属性无关，甚至与政体无关。”
  • “‘兜底’已成为系统的一部分，这自然叠加了另一层脆弱性，解释了在高度不确定的环境中风险偏好依然旺盛的原因。”
  • “我目前最关注的反向指标是，市场在为S&P 500创新高欢呼，却忽视了其与等权重指数之间不断扩大的鸿沟，类似速度上次出现是在1999年。任何头重脚轻的结构，终将倾覆。”

通胀迷局：短期难解

  • “必须澄清一个常见误解：通胀并未如许多人想象的那样持续回落。自2024年以来，核心CPI一直在2.6%至3%之间横盘，并未下降。”
  • “通胀走高的根本驱动力是去全球化，这一趋势在拜登任内就已开始，特朗普政府只是加速了进程。叠加关税反复与地缘冲突，通胀压力持续累积。”
  • “即使霍尔木兹危机明天结束，能源价格回落需时间，传导至通胀指数和消费者预期则需更久。因此，本轮通胀故事短期内不会落幕。”
  • “目标利率3%可能更为合理，这是许多美联储官员的共识。但调整目标会损害市场对美联储承诺和管理预期的信任，因此他们不能轻易更改。”

鲍威尔功过：捍卫独立与加密困境

  • “鲍威尔给人的印象是平易近人，但我们不能忘记他是加密公司去银行化的幕后推手，主导了Silvergate关停及2023年3月的系列事件，也完全错判了通胀形势。”
  • “‘独立性’本身值得探讨。他确实在司法部传票面前维护了美联储权威，但在加密银行业务关停事件中，却看不到独立判断，明显受到政治影响。”
  • “他期望缩减资产负债表，但市场不会允许。债券市场才是真正的决策者，美联储无法承受国债市场失序对美元和价格稳定的冲击。愿望与现实之间存在巨大鸿沟。”

比特币的宏观资产化与法案前景

  • “比特币是对冲货币贬值的工具。2023年银行业危机时比特币大涨，并非完全源于人们对银行系统的担忧，而是预期央行将注资救市。”
  • “比特币成为宏观资产是好事，但也付出代价——它只是众多宏观资产中的一员。追求高波动的投资者如今有更多选择，如AI概念股和预测市场。”
  • “即便《Clarity Act》今年通过，对比特币的直接影响有限，因为比特币本身已具备相当清晰的监管定位。真正受益的将是ETH，而ETH的上涨通常会带动比特币联动。”
  • “我对创新豁免中的细节表示担忧。如果允许第三方在未经公司知情和同意的情况下，发行包裹其股票的代币，这将催生纯投机市场，而非资本形成市场，与市场存在的根本目的相悖，也会加重加密行业‘纯投机’的污名。”

Steve Ehrlich：大家好，欢迎收看《Bits and Bips》。我是Steve Ehrlich，SharpLink研究主管。今天，我们聚焦宏观与加密的交汇点。当前宏观环境变化剧烈，股市与债市走势相反，加密市场身处其中。明天新美联储主席即将上任，我们有许多话题要探讨。

让我们欢迎今天的嘉宾——Noelle Acheson，前CoinDesk研究主管，现为颇具影响力的时事通讯《Crypto is Macro Now》作者。Noelle，欢迎你。

Noelle Acheson：Steve，很高兴再次和你交流。

Steve Ehrlich：你最近怎么样？

Noelle Acheson：还在从费城将近35度的高温中恢复，五月就这么热。

Steve Ehrlich：大概你以后得适应这种天气了。今天，许多观众也跟我一样，试图厘清市场到底发生了什么。正如开头所言，股市依旧强劲。

Noelle Acheson：是的，但已然出现警示信号。英伟达财报亮眼，市场反应却平淡。债券市场弥漫恐慌，10年期和30年期收益率同步上行。同时，我们获取了伊朗冲突后的首份通胀数据，各方对后续走势都不确定。鲍威尔即将卸任美联储主席，加密市场也被波及——比特币此前在8万至8.3万美元区间，ETH一度触及2400美元，目前均已回落。

让我们逐一剖析。首先，你如何解读债券市场的恐慌？收益率被推高，这是值得担忧的信号，但股市似乎不为所动。


深度探讨：债市“聪明钱”与股市“炒作”的角力

Noelle Acheson：它们确实是全球性的警示信号。全球债券收益率都在上行，构成全球性紧缩。但股市依旧受内生、临时性因素驱动，主要是对AI的热情，尤其是芯片板块。

历史上，60/40投资组合理论认为股债反向运动。我们确实看到了反向，但此次的背离规模令人震惊。债券市场被称为“聪明钱”，因为它们聚焦宏观数据、叙事和未来趋势；而股市则容易卷入炒作周期，且频率越来越高。

因此，当前局面是：股市追逐炒作（根基或实或虚），债市跟随宏观指标（目前并不乐观）。两个鼓点完全不同的故事，但它们也无须相同。

Steve Ehrlich：让我们深入那些宏观指标。通胀数据是焦点，PPI也开始抬头。你如何看待这些通胀信号？虽然不想用“暂时性”这个词，但理论上，如果海峡重新开放或伊朗问题有解决方案，能源市场应能回归空袭前水平，市场应该平静下来。

Noelle Acheson：情况会平静，特别是油价。但这并不意味着通胀会立刻回落，原因有二。第一，通胀传导缓慢。即便能源价格影响广泛，传导至核心CPI需要时间。第二，预期波动将加剧。汽油价格对通胀预期的影响巨大——你在加油站看到的数字跳动，感觉就像钱从银行账户中被抽走。即使汽油价格不属于核心通胀，消费者已感受到通胀走高，这会影响预期和行为，最终推高实际通胀。

所以，即使霍尔木兹危机明天结束，能源价格回落到传导至通胀指数和预期，需要相当长时间。换句话说，通胀故事短期内不会结束，而这并非新鲜事——通胀早在霍尔木兹危机前就已堆积。

Steve Ehrlich：能否进一步解释？你在西班牙，有欧洲视角；我是美国人。通胀从COVID后的高峰回落，美联储加息虽未压至2%目标，但确实在下行。你说的“堆积”具体指什么？

Noelle Acheson：我必须纠正一个假设：通胀并未如许多人想象的那样在回落。看2024年以来的图表，核心CPI一直在2.6%到3%之间横盘，根本没有下降。

实际上，早在一年甚至一年半前，就有人说“通胀故事结束了，反通胀过程告一段落，我们将在横盘后再次上行”。为什么预期通胀继续走高？因为去全球化趋势，这甚至早于特朗普政府，从拜登任内就已开始。特朗普只是加速了这一进程。关税反复、退款情况不明、霍尔木兹危机点了一把火——但说到底，通胀已经很久没降了。

Steve Ehrlich：你说得对。我记得也有人讨论是否应上调美联储的2%目标，重新校准中性利率。

Noelle Acheson：3%才是合理的目标。很多人在讨论，许多美联储官员私下也这么想，但他们不能改变预期目标。原因在于美联储的核心问题是可信度。美联储很大一部分工作是管理信任。如果突然说“我们达不到2%，所以改目标”，就是在打击市场对美联储实现自身目标能力的信任。


从“Taco Trade”到结构性兜底预期

Steve Ehrlich：我想再就股债之间的“不可阻挡力量vs不可移动物体”追问你。你本周的时事通讯引用了一篇前IMF副总裁的评论文章，谈到“Bliss Trade”，它可能是“Taco Trade”更可持续的延伸，与美联储兜底预期同属一个家族。我读过一本关于套利交易兴起的书，认为市场永远会有兜底，这种预期在COVID期间被涡轮增压。请解释一下这个“Bliss Trade”及其影响？

Noelle Acheson：Bliss Trade来自FT几周前的一篇评论，作者Gita Gopinath是前IMF首席经济学家、副总裁，现为哈佛教授。她提出了一个非常精彩的观点：市场对“兜底”和“安全网”的预期已不限于Taco Trade。Taco Trade是暂时的（仅限特朗普任期），而Bliss Trade是“大型持久性救市/支持”的缩写，是结构性的。她的观点是：今天没有任何一届政府会在民众面临市场崩盘、银行危机或高油价时，选择不掏出钱来救助。2020年我们见过，2022年因能源价格再次见证，现在欧洲因霍尔木兹危机也在重演。政府不会因为“没掏钱救人”而被选下台。

这与政党无关，甚至与是否民主政体无关。但这对货币贬值的展望至关重要——刺激资金从哪里来？总能找到办法，工具箱里的工具很多。长期来看，这确实增加了道德风险，给市场投机一端增加了泡沫，也解释了为什么在如此不确定的环境里我们仍能看到如此强的风险偏好。它是结构性的，“兜底”现在已经是系统的一部分，这自然叠加了一层脆弱性。

Steve Ehrlich：我好奇这种系统脆弱什么时候会爆发。因为只要谁敢做空“末日循环”，最后都会被市场反扑。市场总能恢复（通常以K型、V型或其他字母形式）。在我们进入下个话题前，我想问AI股票的情况。OpenAI据说最快明天就要保密递交IPO申请，Anthropic据传今年晚些时候也会上市。这些公司要融资数千亿美元来搭基建、买英伟达芯片。但OpenAI仍在烧大量钱，靠债务去搭未来。你怎么看？

Noelle Acheson：市面上很多报告强调当前市盈率、远期市盈率很合理。但让我抓狂的是，大家都假设盈利预期会被达成或超出——历史上虽经常如此，但我们不能默认它会永远持续。这些盈利预期的依据是什么？很多是公司自己的指引或简单的需求外推。我们假设芯片和AI基建会有海量需求，但未必能完全兑现。历史上技术创新有自身炒作周期，预期超出现实，最终会经历回调。这一次会不会成为例外？有可能，但把全部身家押在这个例外上是莽撞的。而当前市场正是全部押在这上面，这是一种被严重忽视的底层脆弱性。

你提到英伟达财报亮眼但股价回落，其实过去八个季度每次英伟达发完财报都是如此，这是典型的“靴子落地”效应。所以我现在不会从这个反应中读出错失信号。但你的观点是对的：总有一刻会翻车。历史上，市场顶部往往由一笔超大规模的IPO触发。

Steve Ehrlich：这个点很值得关注。英伟达已连续14或15个季度超出分析师预期。但分析师预期理论上应有现实基础，而推特上的炒作机器可以任意外推。英伟达和黄仁勋也在强调AI公司之间“近亲繁殖”的担忧，试图说明约一半客户不是大型云厂商，以缓解集中度过高的质疑。

Noelle Acheson：客户高度集中确实是个问题，这些客户自己也面临成本上升和债务利率上升的问题。我们怎么确定这些客户的健康度能持续支撑终端市场对盈利的预期？我承认我可能是错的，我已经预期市场回调有一段时间了，时间上一再错误，所以这话要打个折扣。


鲍威尔卸任：功过、加密去银行化与独立性争议

Steve Ehrlich：鲍威尔的美联储主席任期几乎覆盖了加密行业从早期到成熟的整个阶段。比特币和加密最初的设计就是要对美联储的行动形成反作用力。你能谈谈他的任期对这个行业意味着什么吗？

Noelle Acheson：关于鲍威尔个人魅力的崇拜很容易把人卷进去。他确实像那种你愿意跟他一起去喝棉花糖拿铁的祖父辈大叔。但我们不能忘了，他也是加密公司去银行化的幕后推手，是Silvergate关停和2023年3月系列事件的主导者。他做了很多对美国银行监管声誉造成伤害的事，还把通胀彻底看错了。

所以，我虽然承认对他个人有好感——看FOMC新闻发布会时，他在沟通美联储目标和内部运作方面做得很好——但很多事是他知情且支持的，结果伤害了加密行业和美国银行业的声誉；另一些事他根本不知道，这也算他的问题。这还不算美国司法部案件本身的可信度。他对那些传票根本不响应、不回应，暗示了某种傲慢与不合作。总体上是混合评价。他要应对的事确实很多——回购危机、疫情、通胀。

Steve Ehrlich：对，2019年回购危机时他也在任。我大概也是这么看的。我是制度主义者，对政府关键机构的客观性和超党派性有很强的信念。鲍威尔坚持捍卫美联储独立性这一点值得肯定，他显然承受了巨大压力，这种压力不全是来自白宫，国会近几年某种程度上放弃了制定财政政策的责任，导致美联储不得不接棒。Kevin Warsh实际上想推回这件事——他想缩减美联储资产负债表，让美联储重新聚焦货币政策。所以我能理解。但鲍威尔主席讣告的第一行如果是“他捍卫了独立性”，那第二行必须是“他错判了通胀”。2021、2022年我们都听腻了“暂时性”这个词。当时COVID看起来像个一次性的尾部事件，他错判了通胀，导致了几十年来最高的通胀和高利率环境，又导致银行业危机。这两件事很难调和。

Noelle Acheson：甚至他“独立性”的名声本身也值得拷问。当司法部传票送达时他确实站出来反击，那一刻很惊人，也是必要的——他的工作很大一部分是传递信息和培养对机构的信任，他在这里做得不错。但我们也必须记住，关停加密相关银行业务这件事上，根本看不到独立思考，那是被政治影响的。

我们必须自问：独立性是否意味着所有决策都不需要问责？是否意味着可以直接无视传票？所以“独立性”到底意味着什么？这届美联储是否真的展现了那种独立性？这都是有讨论空间的。而这也开启了一个迷人话题：我们说“央行独立性”时到底在说什么？什么时候它反而成了缺点而不是优点？


Kevin Warsh上任：缩表、前瞻指引与降息预期

Steve Ehrlich：我们说说他的继任者Kevin Warsh。他在“鸽派vs鹰派”之间经历过自己的演化。他在听证会明确说，希望美联储远离财政政策，他希望美联储主席的位置能更聚焦货币政策。他还想创建新的通胀测度方式让美联储更精确、更前瞻。鲍威尔提供了大量前瞻指引，而Warsh不想这么做。你对他有什么预期？

Noelle Acheson：他可以说自己想要更小的资产负债表，但市场不会让他实现。就这么简单。债券市场才是真正的老板——美联储不能让国债市场出现失序，那会影响美元和价格稳定。所以这是个愿望，就像我也希望我是个职业钢琴家，但这也不会发生。

至于前瞻指引，FOMC新闻发布会会更少、点阵图会更少，我不会感到意外。围绕这是好是坏会有大讨论。和SEC在讨论减少年度披露次数相关。市场会接受信息更少的状态吗？还是会增加波动率？这是否意味着分析师真的得动脑筋干活，而不是被定时喂数据？我不知道。这是个非常大的变化