整理 & 编译：深潮TechFlow

本播客深度访谈中，Patagon 创始人 Dio Casares 与主持人 Laura Shin 围绕 IPO 前价格发现机制向区块链迁移的浪潮，展开了全面剖析。从 Hyperliquid 上 SpaceX 的 Pre-IPO 永续合约到 Anthropic 和 OpenAI 的二级市场股份交易，再到 Nasdaq Private Market 与 Polymarket 的合作，本次对话系统梳理了私募股权市场链上化的驱动力、挑战与未来。

链上Pre-IPO市场为何突然升温

关键洞察： 对于加密圈用户，Pre-IPO 永续合约可以类比为“加密版 Pre-Market”。Hyperliquid 曾在山寨币 Pre-Market 中激进布局，成功吸引了大量交易量，并主导了后续交易。

据 Dio 分析，这些 Pre-IPO 永续合约往往在计划 IPO 或关键事件发生前数周上线。这种“临近事件”的策略，能最大化吸引交易量和参与者。它更像一种“即将结算的期货”，而非 Ventuals 等平台提供的期限更长、结算时间不确定的产品。

OpenAI与Anthropic为何否认二级交易

双重动机： 既是“现金护城河”，也是“责任防火墙”。

Dio 指出，OpenAI 和 Anthropic 公开否认二级市场交易，背后有两层核心动机：

  1. 保护资金池： 二级市场交易时，资金并未流入公司。对于极度“烧钱”的 AI 公司而言，任何可能分散融资注意力的行为都是重大威胁。在IPO前限制二级市场，可以引导更多需求和供给流向公司主导的初级轮融资，确保最大限度吸收资本。
  2. 规避合规风险： 公司一旦批准或认可某笔交易，就可能被迫承担交割责任。当数百个 SPV 在 IPO 前后清算时，瀑布式结构可能引发复杂的法律纠纷。公司通过高调否认，就是提前向市场声明：“这不是我的问题”，既降低了法律责任，也避免了后续麻烦。

链上化到底解决了什么问题

衍生品 vs 现货： 链上衍生品是更优解。

Dio 将链上市场分为衍生品和现货两端。他认为，在加密环境中，衍生品市场比现货市场更具合理性，核心原因在于美国监管。私募股票通常需要持有约6个月，代币化现货可能违反相关监管豁免，而衍生品则更像一种对冲工具，风险更可控。

他强调：“如果 SPV 搞错了法律结构，后果可能是灾难性的；而衍生品风险（如 ADL 或插针）属于市场风险，交易者更愿意接受。”

私有巨头是否已像上市公司一样交易

表面相似，本质不同： 参与度创纪录，但市场推广力度有限。

Dio 部分同意这一观点：这些公司的确拥有前所未有的投资者参与度，但其核心并未真正推广二级市场。相反，它们明确要求投资者“持有至 IPO”。因此，将其简单定义为“伪装的上市公司”并不公平，因为购买股票依然存在门槛，且上市带来的反欺诈等好处尚未体现。

抢在IPO前上车的方式与风险

风险提示： 层层嵌套的结构是一场“法律热土豆”。

Dio 提醒，越早进入 Pre-IPO 确实能获得更好的估值倍数，但最佳路径是直接参与初级轮融资或通过 SPV。一旦进入第二、第三层结构，风险急剧上升。例如，如果 SPV 或中间人出现问题，银行或券商可能拒绝承认交易的有效性，导致无法结算。更极端的风险包括退款后资金消失，甚至彻底的欺诈。

Robinhood、FTX与不同结构的法律边界

信托型产品与破产状态的特殊性。

Robinhood 推出的代币化股票属于信托型结构，但其法律状态仍处于灰色地带。对于大型投资者而言，这种方式的流动性风险更高。

FTX 持有的 Anthropic 股份则是一个特例，因其通过破产法院出售，相关优先购买权和转让限制被放弃，使其成为除公司直接投资者外“最安全”的资产之一。

私募二级市场中的玩家版图

Solana 生态 vs 以太坊生态： 散户热情与高风险偏好。

在永续合约侧，玩家包括 Trade.xyz（HIP-3）、Ventuals 等，主要围绕 Hyperliquid 生态。在代币化一侧，Solana 生态更为活跃，收费模式（一次性20%费用+20%绩效费）远高于以太坊生态。Dio 认为，Solana 更偏向散户，且加密与AI用户的重叠度高，他们习惯于高风险、高回报的交易所模式。

Patagon的定位与链上边界

保留传统，谨慎避雷。

Patagon 定位为“新型私人银行”，专注于帮助客户进入私募交易，但明确不涉足链上代币化或 Pre-IPO 永续合约。原因在于：不想激怒股东名册上的公司，避免出现在“黑名单”上。Dio 认为，推出股票代币化或早期 Pre-IPO 市场，是让公司感到恼火的快速方式。

为什么Pre-IPO永续可能继续扩张

全天候交易与历史级IPO潮的完美契合。

Dio 预测，随着大量改变世界的事件在周末发生，24/7 交易的 RWA 永续合约将迎来巨大机遇。Pre-IPO 永续一旦转换，即成为普通 RWA 永续，其“损失领导者”策略（前期亏损吸引用户）将被更多平台采用。今年历史级别的 IPO 数量（SpaceX、Anthropic、OpenAI 冲击万亿美元估值）为 Pre-IPO 永续提供了绝佳土壤。

市场资讯部点评：
本文深度揭示了链上 Pre-IPO 市场爆发的核心逻辑：它并非简单复制传统金融，而是利用区块链（尤其是衍生品）的特性，解决了私募股权流动性差、信息不对称等问题。OpenAI 和 Anthropic 的“否认”行为，本质上是传统资本运作模式对去中心化定价权的对抗。当前，SpaceX、OpenAI 等巨头正在成为新资产定价权的试验场。未来，随着 RWA 永续合约的成熟，链上定价体系将逐步挑战并补充传统 IPO 市场，形成双轨并行的新常态。投资者需警惕结构化的多层嵌套风险，并密切关注监管动态。