作者：深潮 TechFlow

2026年5月24日，一条关于Hyperliquid Strategies（NASDAQ: PURR）的推文在英文加密货币社区引发热议：这家公司以约2.2亿美元购入HYPE，目前浮盈已接近10亿美元，其资本效率甚至超越了Michael Saylor旗下Strategy（原MicroStrategy）在BTC上的表现。

该话题已迅速蔓延至中文社区。HYPE近期突破62美元历史新高，年内涨幅超过150%，成为今年表现最强劲的主流加密资产之一。作为目前唯一通过美股上市公司形式追踪HYPE的标的，PURR年初至今涨幅亦超过100%，引发了美股权威研究机构的FOMO效应。

然而，在盲目跟随之前，需要厘清如下核心问题：

  1. 这家公司的本质是什么？
  2. 它与直接持有HYPE有何本质区别？
  3. “资本效率超越微策略”的论断是否经得起推敲？

PURR：纯粹的数字资产信托（DAT）

简而言之，PURR并非具备实际业务运营的公司，其本质是一款将HYPE股票化的包装工具。

其业务模式可概括为：买入HYPE、质押HYPE、持有HYPE。截至2026年4月，公开信息显示，该公司持有约2000万枚HYPE，另有约1.13亿美元现金，且无任何债务。这意味着，PURR的全部价值完全取决于HYPE的市场价格。

既然缺乏业务层面的分析维度，评估此类标的只能关注两个核心变量：底层资产本身，以及运营这一“壳”主体的管理层能力。

后者决定了资本运作策略，例如：在何种价位增发以购入更多HYPE、何时进行股票回购以支撑股价、如何管理股价与净资产之间的溢价/折价关系……这些策略直接决定了机构投资者是否会通过这一工具进入市场。

回望历史，PURR的前身为纳斯达克上市的生物科技公司Sonnet BioTherapeutics。2025年7月，该公司宣布与Rorschach I合并，并于同年12月完成交易，整体估值为8.88亿美元，随后更名为Hyperliquid Strategies，股票代码改为PURR。

需要特别指出的是，这笔交易的发起方包括Paradigm与Atlas Merchant Capital。

  • Paradigm：全球顶级的加密风险投资机构，曾投资Uniswap、Blur、Friend.tech等知名项目，在Hyperliquid生态中布局深厚，此次直接参与了SPAC的组建。
  • Atlas Merchant Capital：一家总部位于纽约和伦敦的金融服务投资公司。其两位创始人占据了PURR的核心管理层席位：董事长Bob Diamond（巴克莱银行前CEO），CEO David Schamis（前JC Flowers合伙人）。

董事会成员还包括波士顿联储前主席Eric Rosengren以及纽交所前COO Larry Leibowitz。其他投资方包括Galaxy、D1及Pantera等加密与宏观领域的一线机构。与大多数DAT公司由加密原生团队操盘不同，PURR的管理层几乎全部由传统金融行业的资深人士组成。

HYPE强势表现驱动PURR上涨

PURR之所以进入中文社区视野，核心驱动因素在于HYPE本身的强劲表现。

HYPE自2026年初从25美元附近启动，5月突破62美元创下历史新高，年内涨幅超过150%。在BTC横盘、ETH和SOL表现相对平淡的背景下，HYPE成为今年主流加密资产中最为亮眼的标的之一。

我们曾在早前文章中对Hyperliquid的基本面闭环进行过剖析：其永续合约DEX占据约70%的市场份额、周费收入超千万美元、97%的协议费被用于回购并销毁HYPE。这一增长飞轮目前仍在加速。HYPE上涨，PURR自然水涨船高。作为目前唯一在美股上市、追踪HYPE的代理标的，PURR年初至今涨幅超过100%，股价从3美元区间拉至近期高点8.79美元。

对于仅有美股账户、无法直接接触加密市场的投资者而言，PURR几乎是获取HYPE敞口的唯一选择。但真正推动PURR从“小众标的”升级为“社媒热点”的，是5月以来集中落地的多个机构信号：

  • 高盛在Q1的13F文件中披露买入约65万股PURR（约330万美元），其品牌效应本身就是强大背书。
  • 21Shares与Bitwise的HYPE现货ETF相继在纳斯达克和NYSE上市。
  • Cantor Fitzgerald将PURR目标价从6美元上调至8美元。

这些事件叠加在HYPE创新高的时间窗口内，将PURR推向更广泛投资者的视野。随后，便是文章开篇所提及的推文：PURR以2.2亿美元本金购入HYPE，浮盈近10亿美元。从短期回报率看，其资本效率确实超过了微策略。

然而，在高热度之下，操作仍需保持审慎。

“资本效率最高”的DAT？事实并非如此简单

Strategy（原MicroStrategy）斥资超过600亿美元买入BTC，平均成本约7.5万美元；PURR仅以约2.2亿美元买入HYPE，浮盈却可与之比肩。由此得出“PURR资本效率远超微策略”的结论，在数字上成立，但在逻辑上存在误导性。

PURR早期HYPE持仓平均成本约为7美元，当前价格为62美元，涨幅近9倍。而Strategy的BTC平均成本约为7.5万美元，目前BTC价格基本持平。PURR浮盈更高，并非因为公司做出了更为精明的资本运作，而是由于底层资产涨幅不在同一量级。任何人在同一时间点，以相同资金直接购买HYPE现货，均可获得同样回报率，且无需承担股权稀释风险。换言之，这是“选对标的”的胜利。若将PURR的成立时间后推半年，在HYPE 40美元时入场，这一“资本效率”故事将不复成立。

对于当前才关注PURR的美股投资者而言，更实际的问题是：以当前价格买入PURR，相较于公司持有的HYPE价值，是处于溢价还是折价状态？

这便涉及到DAT公司最核心的估值指标——mNAV（修正后每股净资产）。

我们基于PURR官方Dashboard及SEC文件数据，进行了一次mNAV快速估算：

  • 公司当前持有2080万枚HYPE（按当前价格约12.96亿美元），加上1.14亿美元现金，扣除递延税负债及其他负债后，净资产约13.4亿美元。
  • 若仅按已发行的1.346亿股计算，每股NAV约为9.98美元，当前股价7.67美元，折价约23%。
  • 若将约2980万份warrant全部计入，完全稀释后约1.55亿股，每股NAV约为8.66美元，折价约11%。
  • 但由于公司已注册3516万股新增股份，若全部执行，总股本将扩大至约1.9亿股，每股NAV则降至7.07美元，当前股价反而变为约1.08倍的轻微溢价。

因此，PURR究竟是“便宜”还是“昂贵”，完全取决于投资者对未来稀释程度的判断。增发本身并非全部是利空——若管理层能在高溢价时增发并用募集资金购入更多HYPE，则每股持币量反而可能提升。但若市场情绪降温、股价跌破NAV时仍进行增发，则会对现有股东造成稀释。PURR成立仅半年，尚未经历过完整的下行周期，管理层在极端环境下的应对方式，目前缺乏历史记录可供参考。

此外，上述估算中所采用的递延税负债为Q3财报截止日（3月31日）的6050万美元。考虑到HYPE自3月底以来大幅上涨，未实现增值对应的税务负债很可能已进一步增加，实际NAV可能低于当前估算值。

买PURR vs. 直接买HYPE：根本差异何在

既然PURR的全部价值源自HYPE，为何不跳过中间层直接持有HYPE？答案很简单：部分投资者受限于合规要求。

  • 美国的退休金账户（IRA、401k）、传统券商账户以及一些合规要求严格的机构资金，无法直接持有加密资产。
  • Hyperliquid平台前端明确禁止美国居民使用。

为此，PURR提供了一个纳斯达克上市的股票包装，使上述资金能够通过标准股票交易获得HYPE敞口。Paradigm搭建的这一“壳”工具，本质上卖的就是这个合规通道。你若属于上述受限投资者，PURR是目前几乎唯一的选项。尽管21Shares与Bitwise的HYPE现货ETF已于5月中旬上市，但产品上线时间极短，流动性与跟踪误差仍待观察。

然而，若你具备直接购买HYPE的能力，那么PURR的股票包装层就变成了纯粹的摩擦成本，甚至会带来负面影响，而非叠加HYPE的Beta收益。

这一成本体现在以下四个层面：

  1. 稀释风险：直接持有HYPE，你的份额不会被稀释。而持有PURR股票，公司可随时增发新股以购入更多HYPE。
  2. 收益传导不完整：直接持有HYPE可自行质押获取staking收益，未来的空投与生态激励也将直接到账。通过PURR持有，质押收益需先进入公司账户，扣除运营费用和税款后，才会间接反映在每股净值中。
  3. 交易时间与定价摩擦：HYPE是7×24小时交易的，而PURR仅在美股交易时段流通。若HYPE在周末或盘后出现大幅波动，PURR持有者只能等到开盘才能反应。
  4. 对手方风险：SEC文件披露，PURR全部HYPE持仓存放于单一托管方。通过PURR持有，你的资产安全完全依赖于该托管方的履约能力以及公司的运营连续性。

笔者的判断是：PURR更像一个“渠道产品”，而非“投资产品”。其核心价值在于打通了传统金融账户与HYPE之间的通道。如果你不需要这个通道，那么中间层带来的每一项额外风险都是不必要的。

因此，对于中文圈的加密与美股投资者，结论非常清晰：你需要判断的是是否看好HYPE，而非是否看好PURR这个壳。

市场资讯部视点

PURR的走强本质上是“HYPE牛市”的衍生叙事，其高光浮盈实为底层资产爆发势能的镜像，而非公司运营智慧的体现。作为限制性资金实现HYPE敞口的合规通道，PURR具有不可替代的工具价值，但背后面临的稀释、摩擦与集中托管风险不容小觑。当前mNAV的差异依赖对管理层增发行为的预判，而这一变量在尚未经历下行周期的年轻标的中难以定价。投资者应警惕将选时成功误读为结构优势，回归核心判断：是否相信HYPE本身的成长飞轮。