监管新规重塑稳定币收益格局：CLARITY法案如何推动行业变革
2026年5月14日，美国参议院银行委员会以15-9的票数通过CLARITY法案，这一立法进展标志着稳定币收益经济进入全新阶段。法案中Section 404条款的修订，由参议员Thom Tillis和Angela Alsobrooks于5月1日提出，对行业产生了深远影响。
CLARITY法案的核心变革：扩展监管范围与明确收益分类
Section 404条款主要实施了两项关键调整，超越了此前GENIUS Act的监管框架：
- 扩大监管对象至所有数字资产服务提供商（DASPs）：此前的GENIUS Act仅约束“稳定币发行人”，为Coinbase、Anchorage Digital Neo等平台通过“非发行人付息”路径提供3.5%-5%收益留下了合规空间。Section 404将禁令扩展至所有DASPs及其关联方，包括中心化交易所、经纪商、交易商和托管商，彻底堵住了这一绕道路径。
- 引入“被动收益”与“活动性奖励”的法律二分法：明确禁止“在功能上或经济上等同于银行存款利息”的收益，即仅基于持有资产就自动产生的收益。但保留了基于真实活动或交易的奖励，例如质押、做市、信用卡消费返现和商家交易奖励。
这两项变化共同构成了一次范式转换，推动稳定币行业从“持有付息”转向“使用付息”的市场模式。
华尔街巨头抢先布局：30天内的产业卡位
在法案推进的同时，华尔街三大资管机构在短短28天内同步推出功能高度相似的产品，这一时间点绝非巧合。
摩根士丹利的开局（4月16日）
摩根士丹利率先推出Stablecoin Reserves Portfolio（MSNXX），专为合规稳定币发行人设计，投资于现金、短期美国国债及国债抵押隔夜回购。虽然该产品并非代币化，但它向市场发出了明确信号：稳定币储备需求已大到足以让资管巨头专门设立基金。
贝莱德的双重备案（5月8日）
贝莱德同步备案了两只代币化基金：BSTBL（其现有精选国债流动性基金的代币化版本）和BRSRV（全新创设的代币化货币市场基金，由Securitize多链分发）。贝莱德的关键差异化在于代币化，让储备资产具备链上可组合性、24/7流转能力，为Ethena、Jupiter等加密原生客户量身定制。
摩根大通的二次进场（5月12日）
摩根大通提交了JPMorgan OnChain Liquidity-Token Money Market Fund（JLTXX）的备案，这已是其第二个链上MMF产品。此前推出的MONY（2025年12月）积累了近5个月运营经验，JLTXX则是将产品扩展为面向更广客户群的注册型基金，专门瞄准稳定币储备用例。
范式转换中的赢家路径：三种收益传递模式
在“使用付息”的新范式下，将收益传递给用户主要有三条路径：
| 路径 | 适用对象 | 核心机制 | 合规优势与风险 |
|---|---|---|---|
| 路径A：活动性奖励 | 交易所、钱包、信用卡 | 将“持有即有”奖励改为基于交易频次、消费金额等活动的奖励 | 需6-12个月重构法律框架和产品UI，期间存在用户流失风险 |
| 路径B：协议层收益 | DeFi协议（如Aave、Pendle） | 用户通过非托管智能合约操作（如存入Aave借贷池）获取收益 | 当前CLARITY法案主要针对中心化中介，非托管DeFi暂时不受限，但存在监管收窄的尾部风险 |
| 路径C：储备资产层付息 | 稳定币发行人、代币化基金提供商 | 稳定币发行人本身不付息，但其储备资产（代币化MMF）合法付息 | 收益层在底层基金，与稳定币监管框架无关，是风险调整后吸引力最强的路径 |
路径C的合规优势最为突出：收益发生在最底层的基金层面，不涉及稳定币发行人或DASP的利息支付行为。这也是贝莱德、摩根大通等巨头集中布局代币化货币市场基金的核心原因。
贝莱德的三层产品矩阵：新范式的基础设施
贝莱德已构建起覆盖新范式所有需求的分层产品矩阵：
- BUIDL：2024年3月推出，目标客户为DeFi协议和加密原生机构，已在Aave等借贷协议中被接受为合格抵押品。
- BSTBL：2026年5月备案，目标客户为传统机构现金管理者，提供链上24/7交易能力。
- BRSRV：2026年5月备案，目标客户为稳定币发行人，专为GENIUS Act下的合规储备需求量身定制。
这三个产品的底层资产高度一致（短期国债+现金+隔夜回购），但通过不同的法律包装、托管结构和分发渠道，服务于完全不重叠的客户群，构成了完整的代币化储备资产生态系统。
90%集中度风险：新范式的隐忧
CLARITY法案推动的范式转换也暴露出新的系统性风险。以USDtb和JupUSD为例：
- USDtb储备中BUIDL占比超过90%
- JupUSD储备结构为90% USDtb + 10% USDC
- 这意味着BUIDL单一基金间接支撑JupUSD约81%的储备
BUIDL的单一基金健康状态，直接决定了至少两只重要稳定币的偿付能力。CLARITY范式转换进一步放大了这一集中度风险。
OCC 20%储备资产上限：决定路径胜负的关键博弈
美国货币监理署（OCC）正在探讨对联邦特许稳定币发行人（PFSIs）的储备资产中“代币化资产”占比设定20%上限。这一提案的博弈结果将直接影响各收益路径的最终格局：
| 利益方 | 立场 | 观点 |
|---|---|---|
| 支持上限方 | 摩根大通、美国银行、富国银行等 | 若上限通过，80%储备资金回流银行存款体系，银行受益 |
| 反对上限方 | 贝莱德、Vanguard、State Street等 | 若上限取消，储备资产可100%配置于代币化MMF，资管巨头受益 |
CLARITY法案为代币化证券提供了明确法律地位，间接削弱了OCC“代币化资产风险特殊”的论据。预计OCC将不得不调整其备选阈值，最可能的结果是阈值被废除或大幅放宽。
结语：新世界的“Visa和Mastercard”已就位
整个稳定币收益经济的底层逻辑正在被强制重置：从“持有付息”转向“使用付息”。代币化货币市场基金作为底层储备资产，成为新范式中最稳健受益的合规收益基础设施之一。
华尔街资管巨头的产品布局——MSNXX、BSTBL/BRSRV、JLTXX——是对这一范式转换的产业卡位。代币化储备资产提供商正在加密美元经济中扮演类似Visa和Mastercard的角色：不直接面对消费者，但通过提供底层网络服务建立高毛利、高增长的商业模式。
我们正在见证的，是一次监管驱动的金融基础设施层换班。
市场资讯部点评
CLARITY法案的推进标志着稳定币监管从“头痛医头”走向系统性制度设计。Section 404条款精准打击了“持有即付息”的商业模式，却意外为代币化货币市场基金开辟了蓝海市场。华尔街巨头的密集布局表明，产业资本已押注“储备资产层付息”将成为最稳健的合规路径。然而，BUIDL单一基金支撑多个稳定币近90%储备的集中度风险不容忽视——这种“金字塔型”结构一旦遭遇赎回潮，可能引发链上信贷收缩。监管需要在促进创新与防范系统性风险之间找到平衡，而OCC的20%上限博弈正是这一平衡的核心较量。对于投资者和从业者而言，理解并适应这一“使用付息”的新范式，将是未来2-3年合规竞争的关键。
