原文作者：Smac，Compound VC 合伙人
原文编译：Saoirse，Foresight News
编者按：当前市场“AI热”席卷，元宇宙余波未平，新兴热点如走马灯般轮换。投资者常被眼前行情裹挟，难以看清长期趋势。为了理性判断，我们需要更高维度的视角。本文中，Compound 合伙人 Smac 用气象学原理，巧妙解构了当前市场泡沫轮动的底层逻辑。
气象学是一门有趣的学科。过去五十年，预测工具不断进化，天气预报越来越准——如今5天的预报精度，已不亚于30年前的1天预报。
多数人认为，天气是一个整体移动的系统：云层来袭→降雨→雨停→天晴。例如，冬季锋面降临时，你会想象数百英里内阴云密布、大雪纷飞。气象学家称这种天气为“层状云系”，就像分层的蛋糕，覆盖区域内的所有地方都会经历同样的天气变化。
但这并非唯一模式。想象一下夏季雷暴：近地面湿热空气上升，与高空干冷空气相遇，凝结成高耸的局部积雨云。短短一小时内，冰雹、闪电、暴雨猛降，能见度骤降至百米以下。
云团发展至顶峰后，能量释放并消散。下沉的冷空气以每小时40英里的速度扩散，撞上周边暖湿空气，像一把楔子将其再次抬升。
只要大气不稳定，这道“冷空气楔子”就会在10多英里外催生新的对流云团。
新云团看似凭空产生，实则是消亡风暴提供了触发条件。随后，这个新云团会重复同样的演变过程。
当多个对流云团接连形成，就构成了“中尺度对流系统”。地面上的你只会逐一经历每场风暴，感觉每场风暴都是全部。但若从卫星视角俯瞰，你会看到一连串独立的云团连成一线，各有不同的发展阶段，一路向前，直至耗尽暖湿空气。
新墨西哥州阿米斯塔德附近日落时分的超级单体风暴云
这种连锁风暴体系与单一锋面天气截然不同，它依赖于特定条件：
- 近地面空气温暖湿润（燃料）
- 高空空气干冷（不稳定）
- 不同海拔风向各异（风切变）
以上三者兼备，就会轮番上演一连串的风暴。
言归正传：上述气象现象，几乎就是当今金融市场的写照。
从“层状牛市”到“链式风暴”
过去的市场如同层状天气：一轮牛市、一轮熊市交替，板块缓慢轮动，每轮行情持续数年。1982-2000年长期牛市，随后是互联网泡沫，2003-2007年是地产与信贷周期。这些周期漫长、脉络清晰，投资者即便择时偏差数年，只要看懂大趋势，最终仍能获利。
但今天完全不同。我们正处在一个连锁风暴行情中：一个个热点板块如风暴般接连袭来。每一个热点，身处其中的人都会觉得它势不可挡、贯穿全局。
资金从冷淡题材流出，催生相邻领域的新一轮行情。切换节奏越来越快：AI基础设施→GLP-1类药物→稳定币→量子技术→核能→机器人→航天……每个赛道都经历完整行情，拥有忠实参与者，循环叙事，最终也必然回落。而上一轮行情的“冷空气”，又会点燃下一个热点。
不愿承认市场已彻底改变，不过是自欺欺人。总调侃“这次不一样”，却刻意无视市场环境的永久性转变，这是思维上的懒惰，或是对旧市场的固执幻想。
今非昔比的市场格局
二战后的漫长岁月里，金融市场像缓慢移动的天气系统。一轮牛市能持续十年甚至更久，板块始终围绕长期大势轮动。
行业主题与领涨板块大致时间线
板块切换都处于统一的宏观大环境下，只有在标志性转折点（如布雷顿森林体系瓦解、沃尔克反通胀、互联网泡沫顶峰、全球金融危机）才会彻底颠覆。
这种形态源于众多结构性因素：
- 交易成本高、散户少：过去被迫长期持有
- 养老金是主体：退休资产以固定收益型为主
- 指数成分稳定：制造业、能源、银行等盈利增速与GDP同步
- 信息传播慢：年报发布后，多数人数周后才知道
如今，这些条件已彻底颠覆。
变革从何而来？八大核心转变
1. 投机群体全民化
上世纪90年代，散户交易量仅占美股10%。随着Robinhood推行零佣金交易并开创“订单流付费”模式，2019年各大券商纷纷跟进，规则彻底改写。新冠疫情进一步加速：财政补贴、居家隔离、交易APP游戏化，2020-2021年散户交易占比飙升至25%。这一趋势至今未退——2025年4月29日，摩根大通数据显示散户委托单占比创下48%历史新高。普通交易日也达疫情前两倍；市场大幅震荡时最高可达35%。
更深层的变化在于交易品种。个股期权成为散户主流，日内到期期权疯狂扩张。新参与者以年轻人为主，持仓高度集中，交易紧跟题材，通过特殊方式加杠杆（不体现在保证金数据中），决策跟随价格走势而非基本面，极易跟风。
对应气象：如今市场近地面的“暖湿空气”比以往充沛得多。
2. 永续买盘形成
美国退休保障体系，从固定收益型养老金转向缴费确定型计划。个人需要自行规划养老理财，结果就是每个发薪周期，都有一笔庞大、不受价格影响的资金被动买入股票，形成自动化永续买盘。
传统养老金会主动管理：当股票价格过高时，调仓增持债券。如今，纯被动的永续买盘更具“无脑”特征。市场边际交易资金的影响力远超以往。
3. 被动投资造就缺乏弹性的交易对手
被动指数投资的本质：无视价格、按权重买卖。市值越高，买入越多；反之则少。这套机制将动量效应嵌入市场：走势越强，被动资金越多，美股七大科技巨头亮眼表现正源于此。
指数权重集中头部企业早已是常态。问题在于：被动资金没有天然的“止盈开关”。
4. 多策略基金与高频交易崛起，中间力量消失
Citadel、Millennium、Point72、Balyasny等机构汇聚数百名独立基金经理，每个人负责专项策略，受严格风控约束。这些机构规模爆发式增长，与指数成分股集中趋势如出一辙。
高频交易占据美股50%-60%成交量，期货市场达75%。这套组合导致一个高度脆弱的环境：交易机构相互对手盘，价格发现功能弱化，盘面大量成交只是内部资金流转。
常态下买卖价差极小，是好事。但一旦题材逻辑破裂、持仓极端失衡或多家机构风控红线被触发，市场微观结构就会瞬间失灵。所有基金经理风险敞口趋同、止损规则一致，一家减仓，其余集体跟风——2018年2月、2019年8月、2020年3月、2024年8月的市场大跌都是这种结构下的产物。
传统基本面多空对冲基金逐渐被挤出市场：这些基金靠深度研究选股，持仓20-40只个股，以季度为单位投资。如今，它们要么被大型资管收购，要么转向一级市场或家族办公室。
5. 波动率被人为压制
数据显示，1990年以来，VIX有2/3交易日低于20；波动率日间相关性高达85%。但波动切换模式极端且失衡：长期被压制的波动率一旦突破临界点，会在数日内剧烈爆发；而回落过程却缓慢，持续数周。
背后存在结构性原因：“做空波动率”产业庞大。日内到期期权的普及，让做市商对冲行为进一步压制日内波动。市场长期处于低波动状态，风险不断累积；尾部风险爆发时，所有参与者集体出逃。
6. 指数成分结构彻底改变
1980年，标普500以制造业企业为主，工业、原材料、能源、金融、必需消费品占主导。盈利增速与GDP同步，增长曲线平稳，估值容易回归。如今不同了：信息技术、通信服务，加上可选消费中的亚马逊、特斯拉等，合计占权重40%以上。
这类企业的盈利模式高度非线性：软件边际分发成本几乎为零；AI赛道更是不确定——AI实验室是未来核心基础设施还是无底洞，市场看法两极分化。估值不再只看财务报表，叙事成为关键因素。对于能预判前沿技术、看清竞争壁垒、布局未来的投资者，这里蕴藏巨大超额收益。
传统制造企业的估值相对稳定。而现在，估值高低取决于市场对“故事”的认可度。主流指数中这类长久期、依赖叙事的企业越多，市场蕴藏的能量就越强。
7. 信息延迟彻底消失
所有人都能感受到，但其影响力常被低估。过去信息传播受渠道限制，现在几乎零延迟。尤其持仓信息传播极快，投资者可实时看到知名人士的反应，越来越多的人主动公开持仓。海量信息催生攀比心态，盈利截图随处可见，“千元本金翻数百万”的案例不断走红，踏空焦虑持续发酵。
8. 财政与货币环境转变
- 美国货币政策长期宽松，实际利率低位
- 量化宽松持续扩张资产负债表
- 低折现率推高长久期资产价格
- 财政政策加码，各类补贴、产业法案落地
- 全民就业下，财政赤字达到战时级别
- 经济呈K型分化，金融市场与实体经济脱节
风暴如何形成？
结合以上所有变化，轮番出现的市场泡沫成为必然。
行情的演变分为多个阶段：
- 蛰伏期：各赛道轮流被冷落，关注度低迷，但行业内仍有人坚持深耕。
- 启动期：技术突破、政策调整、业绩超预期等实质性变化出现，最先被行业资深研究者捕捉。
- 叙事成型：热点题材形成统一概念，传播门槛降低。简单故事让普通投资者快速理解并参与。
- 认知分化：市场出现明显分歧。坚定看多者与场外潜在买家减少，多空估值差距持续拉大。
- 行情破裂：事后回看，顶部清晰可见。题材逻辑出现裂痕后，资金集体减仓，流出资金寻找新方向。
- 新一轮热点诞生：出逃资金流向新赛道，如同风暴的“冷空气楔子”，再次点燃下一轮行情。
未来展望
这套新市场格局的影响深远。我们可以预判行情形态，却无法精确定位每一个热点爆发的具体位置。
新冠疫情后，很多人认为市场异动是短期异常。但如今可以确定：市场格局的转变是永久性的。前述八大变革趋势不可逆转：
- 交易佣金不会再涨
- 被动投资规模不会收缩
- 固定收益型养老金彻底退出主流
- 社交媒体信息传播越来越快
- 大型多策略交易机构短期内不会消亡
- 信息延迟不会再变长
当下市场已成为新的“常态气候”。期待回到八九十年代那种慢行情，只是不愿面对现实。
有一种观点认为热点行情持续时间会不断缩短。这可能陷入“互相预判”的博弈循环。但有一点确定：熟悉规律后，节奏会加快。加密货币市场的交易者已逐渐适应传统金融玩法。不过，叙事驱动型行情存在天然周期下限，不会无限加速。
这套轮动泡沫市场，主要利好两类投资者：
- 行业深度研究者：理清技术壁垒、监管、供应链、盈利逻辑，判断预期能否落地。警惕：AI工具会让很多人误以为自己属于这类群体。
- 趋势观察者：绝大多数投资者属于此类，核心是判断主流参与者的行为动向。
未来值得炒作的题材依然丰富：AI基础设施与应用、机器人、实体AI、精准医疗、加密货币、材料科学、核聚变与先进核裂变、电网储能、航天、脑机接口、量子技术。同一大赛道内部，上下游细分领域也会轮番出现行情。
散户拥有天然优势：时间自由、操作灵活，无需像机构那样召开决策会议或面对赎回压力。只要做好风控，散户完全可以适应新市场。
跳出风暴，俯瞰全局
前文似乎带着主观色彩。诚然，在一级市场投资中，我们可以选择不助长负面效应。但在二级市场，最常见的错误就是按照自己理想的模样去预判市场——这是刻在人类天性中的情绪弱点，牛顿也曾因此巨亏。
情绪是投资的大敌。你能看到各类资管人士在媒体上唱空市场、预判衰退，反复出现却很少应验。
市场回不去了。链式风暴行情是否比传统市场更畸形？我无法定论。但客观来说，促使今天格局的变革总体积极：投资门槛降低、自动化养老理财普及、被动投资工具丰富、信息传播实时代——普通大众获得了更多参与机会。
