市场资讯部视点：震荡中的战略布局

摩根大通这份年中展望的核心，在于指出当前市场对AI叙事和地缘风险的过度悲观定价，恰恰为下半年布局提供了窗口。我们认为，其“减持现金、增配实物资产”的建议极具前瞻性。在高通胀与高波动的“新常态”下，传统股债组合的防御能力已被削弱，而AI基础设施、新兴市场以及大宗商品（尤其是黄金和铜）正成为新一轮增长的核心锚点。投资者需警惕的是，资本开支激增下科技股的财务特征转变，以及SaaS行业的塌陷风险。这份报告为应对结构性分化提供了清晰的框架，值得深入借鉴。

导读： 摩根大通财富管理部门于2026年6月1日发布了年中展望报告，为高净值客户厘清下半年的投资策略。在霍尔木兹海峡封锁导致油价飙升、通胀压力重现、AI叙事从狂热走向怀疑的复杂背景下，这份报告整体态度为谨慎乐观，核心在于调整资产配置。

摩根大通认为，当前市场对全球三大风险（地缘碎片化、通胀粘性、AI的颠覆性）的定价过度悲观，近期的市场震荡反而提供了战略入场机会。

核心判断是： 继续看好AI超级周期及美股科技，通过实物资产和另类策略对冲通胀压力，大幅降低现金持有比例，并积极关注新兴市场机遇。对于持有美股科技仓位或正考虑下半年调整仓位的投资者而言，这份报告的分析框架与数据具有极高参考价值。以下是对原文的精编与解读，按投资相关性进行重新梳理。

五个关键判断

  1. AI超级周期远未结束，市场情绪过度悲观
    五大云巨头（微软、Meta、甲骨文、谷歌、亚马逊）2026年资本开支预期总和已超过6500亿美元，较上次财报季再度上调1300亿美元。AI相关投资在2025年为美国实际GDP增长贡献了25个基点。以中国台湾地区为例，其GDP增速超7%，创2010年以来最快，半导体出口是核心驱动力。摩根大通认为，市场正在错误地定价“AI见顶”，而数据并不支持这一叙事。

  2. 科技巨头财务特征正在转变
    五大云巨头的自由现金流预计将从2024年的2400亿美元下降至2026年底的730亿美元。微软远期市盈率已从AI时代高点的35倍回落至22.5倍。这标志着其商业模式正从“轻资产、高回报”向“重资产、高投入”转型，市场仍在消化这一根本性变化。

  3. SaaS行业正经历“水面下的危机”
    标普软件指数(IGV)中约一半成分股自历史高点下跌超50%。摩根大通追踪的“AI脆弱标的”篮子今年已下跌近20%。在美国直接贷款市场中，21%的敞口是软件公司，加上科技和商业服务，总敞口升至40%。AI对订阅制软件商业模式的冲击已开始显现。

  4. 通胀底部上移，现金正在“慢性失血”
    即使在能源冲击发生前，美国核心PCE已粘在3%的水平。自2020年以来，消费物价累计上涨25%，而核心固定收益仅上涨6%。摩根大通客户中，近20%的资产配置在现金及短期债券上。报告传递的信息很明确：看似在避险，实则正在亏损。

  5. 霍尔木兹海峡封锁是二战以来最大供应冲击，但摩根大通建议趁跌买入
    油价近乎翻倍，美股经历约10%回调，标普500市盈率一度跌破20倍。摩根大通历史数据显示，当VIX指数突破30后买入，6个月内正收益概率为70%-83%，平均回报达12.4%。

关于AI：市场定价“见顶”，摩根大通认为为时过早

摩根大通开篇即指出，华尔街对AI超级周期的叙事“已过于悲观”。

支撑这一判断的核心数据： 微软、Meta、甲骨文、谷歌、亚马逊五家云计算巨头2026年资本开支预期合计超6500亿美元。GPU（AI模型训练核心芯片）的云端租赁价格自去年10月以来上涨了40%，供给持续紧张。英伟达股价相较其过去十年平均市盈率折价40%，市场正按“芯片销售见顶”来定价，但云业务收入仍在加速增长。

与此同时，这五家公司的财务特征正在发生转变。自由现金流预计从2024年的2400亿美元锐减至2026年底的730亿美元，微软的市盈率已从高点回落。过去十年吸引投资者的轻资产模式正被重资本投入所改写。摩根大通认为现阶段应关注收入增速而非现金流， 但这也意味着一旦需求放缓，这些投入将迅速成为拖累。

其他关于AI的局部风险提示：

  • 传统软件公司是AI的首批真正受害者。 美股软件板块指数中近一半成分股从高点下跌超50%，经营利润率中位数仅4%。冲击逻辑简单：SaaS（订阅制软件）按人头收费，而AI正减少人力需求。这已传导至借贷市场，美国直接贷款市场约21%的资金借给了软件公司，相关公开交易基金价格已跌至接近上一轮周期低点。摩根大通的压力测试显示，极端情况下含杠杆损失可能达4%，但暂不构成系统性风险。

  • SpaceX、Anthropic、OpenAI等可能于今年扎堆上市，历史上这并非好兆头。 过去25次最大规模IPO后，新股第一年中位数跑输大盘30个百分点，18只中有12只首年下跌。出现超大IPO的年份，大盘中位数年回报仅3%，远低于长期平均的10%。摩根大通未断言见顶，但明确将SpaceX的上市反应视为判断市场周期的温度计。

关于通胀：通胀难回2%，现金与债券正在“隐形亏损”

通胀部分的重点不在于霍尔木兹海峡推高了油价，而在于油价飙升前，美国通胀并未回归正常水平。

2026年1月核心PCE同比为3.1%，餐饮、个人护理等本地服务品类价格上涨尤为坚实。此后油价翻倍。美联储模型显示，油价每上涨10美元/桶，通胀约抬高0.3个百分点，而本次上涨了40美元。

摩根大通认为1970年代全面重演的概率不大。劳动力市场未出现工资-物价螺旋，主动离职率下降，住房通胀已从2024年底的5%降至3%出头，中国产能过剩亦对全球商品价格形成压制。但通胀底部已高于疫情前，大概率在3%附近波动。

摩根大通的应对建议是：增加实物资产配置。

自2020年以来，美国物价累计上涨25%，债券仅上涨6%，现金收益更低。看似资产未动，实则每年都在缩水。摩根大通自身客户中，仍有近20%的资产配置在现金和短期债券上。

因此，建议将部分资金转向与通胀挂钩的资产：

  1. 大宗商品、基础设施、房地产等，建议合计配置至组合的5%左右。
  2. 黄金单独建议配置3%到6%。
  3. 对冲基金，如2022年股债双杀时，做宏观策略的对冲基金赚了9%。但摩根大通也承认，其94%的私人银行客户从未配置对冲基金，86%未配置基础设施类产品。

一句话总结： 通胀可能不会失控，但也很难回到2%。若投资组合仍为传统的六四股债配比加大量现金，摩根大通认为这旨在为一个已不存在的市场环境做准备。

关于地缘与新兴市场：中国股市或迎结构性重估

  • 霍尔木兹海峡封锁是上半年最大市场冲击。 每日约2000万桶石油经过此通道，占全球石油消费的五分之一。美以联合打击伊朗后，油价数日内近乎翻倍，欧洲天然气价格两天内飙升近100%。卡塔尔能源CEO称15%的LNG（液化天然气）产能可能离线长达五年。卡塔尔还供应全球约30%的氦气，芯片制造必需品，韩国已警告可能出现芯片工厂停工。

    摩根大通认为冲突正趋向降级，但物理设施损害与能源风险溢价不会迅速消失。因此，给投资者的建议是：趁回调加仓美股。 上半年美股下跌约10%，标普500市盈率一度跌破20倍。历史上VIX指数突破30后买入，6个月正收益概率70%-83%，平均收益12.4%。

  • 中美正各自构建生态系统，市场可能加速分裂为两个阵营。 美国限制对华芯片出口，并联合荷兰、日本限制半导体设备。中国则向非美国市场扩大出口，“一带一路”2025年投资额创历史新高，对巴西年投资达530亿美元，与拉美贸易总额已超美国。摩根大通判断，未来投资回报将越来越取决于资产所属阵营，而非公司自身增长。

    碎片化也在创造机会，尤其在新兴市场：

    1. 拉美： 拥有全球40%以上的铜和近60%的锂，镍、稀土和农业资源丰富。外国直接投资过去二十年翻倍，央行控制通胀能力强于发达国家，政治环境正转向更务实的亲商政府。
    2. 中东海湾国家： 正用石油收入建设AI数据中心，沙特与黑石合作了30亿美元的数据中心项目，成本比美国低30%。
    3. 东亚（中国台湾、韩国）： 掌握AI硬件供应链核心节点，若AI资本开支持续加速，其出口与定价权将继续增强。
    4. 中国股票： 对亚洲其他市场的折价达到20年最深，80%的中国消费者对AI产品感到兴奋（美国为38%），电力成本约为美国一半。摩根大通态度为“谨慎转暖”，若政策面出现更明确的亲商信号，中国股市可能迎来结构性重估。

    对比之下，欧洲是摩根大通态度最保守的市场。 电价是美国的两到四倍，研发支出占GDP仅2.2%（美国3.6%、韩国5.2%），风投规模仅为美国的十分之一。能源冲击可能迫使欧洲央行重新加息。摩根大通在欧洲仅建议买入国防和基础设施相关标的，回避汽车和消费板块。

摩根大通的押注与规避方向

将60页报告精髓浓缩为一句话：震荡是入场机会，但入场姿势必须改变。

你应该押注的：

  • AI基础设施链条（芯片、光模块、电力）
  • 新兴市场股票和债券
  • 实物资产（大宗商品、基础设施、黄金）
  • 国防相关标的
  • 中国AI概念（谨慎加仓）

你不应该押注的：

  • 现金
  • 传统订阅制软件公司
  • 欧洲汽车和消费股
  • 完全依赖股债六四配比的投资模式来应对下半年

附研报原链接：https://www.jpmorgan.com/content/dam/jpmorgan/documents/wealth-management/mid-year-outlook-2026.pdf