从“做市”到“投行”：加密做市商的求变之路

今年以来，老牌加密做市商GSR的动作频频，引发了行业对做市商角色转变的广泛关注。

近日，GSR宣布完成了对美国SEC注册券商Equilibrium Capital Services的收购，并将其更名为GSR Securities。这一收购标志着GSR获得了一张由美国金融业监管局（FINRA）监管的broker-dealer（经纪自营商）牌照，得以在美国合规框架内参与证券类数字资产的交易与经纪业务。

在此之前，GSR已在2025年密集完成了一系列关键布局：3月收购两家代币咨询公司，4月联合在纳斯达克推出加密ETF，并投资代币化平台Libeara，5月引入渣打银行旗下SC Ventures的战略投资。这些动作背后，究竟隐藏着怎样的战略意图？其他加密做市商又做出了哪些集体调整？

GSR的“Web3投行”蓝图已定

早在2025年，GSR的CEO Xin Song就将公司定位为“加密资本市场平台”，并多次提及向“Web3投资银行”的演进。他强调，加密项目的问题通常不是单点故障，而是整个生态系统流程的割裂。例如，代币设计、融资、上市到流动性安排，往往需要分别对接不同的机构，而这些机构的目标不一致，导致协同成本高昂。因此，GSR的目标是将围绕代币生命周期的服务尽可能整合到一个统一体系中。

围绕这一方向，GSR在近年通过牌照、收购和投资持续补齐能力。2025年初，GSR获得英国FCA注册资格，进入受监管体系；随后又收购了美国FINRA注册经纪交易商Equilibrium Capital Services，并于今年完成监管审批后更名为GSR Securities。这一步不仅是多了一个合规身份，更让GSR具备了进入传统资本市场的接口能力。

在牌照之外，GSR也将服务前移到更早期的发行环节。今年3月，它以5700万美元收购了Autonomous和Architech。前者专注于基金会运营和融资协调，后者则擅长代币经济设计和流动性策略。合并后，代币从设计、融资到上市、做市的整条链路开始被打通，此前分散在不同机构间的环节逐渐被整合进同一套服务体系。

但更重要的变化是，服务从“代币怎么发”向后延伸至“资产怎么管”。GSR在公开采访中提到，许多基金会和协议在早期会持有大量自身代币，但缺乏成熟的财务体系来管理这些资产，导致资产高度集中、波动巨大，难以形成稳定的资金来源。因此，GSR开始拓展资管层面。

今年4月，GSR推出了首支ETF——GSR Crypto Core3 ETF，将比特币、以太坊和Solana纳入统一投资组合，并通过质押机制获取收益。同时，GSR也在押注代币化方向。今年它投资了由渣打银行SC Ventures孵化的Libeara，该平台已支持超过10亿美元的链上资产发行，并具备新加坡MAS的相关牌照。有趣的是，在这之后不久，SC Ventures又反向入股GSR，成为其2013年成立以来的首个外部战略股东。

这种双向持股，使双方的关系从业务合作进一步演变为资本绑定，让GSR具备了更直接连接银行体系、机构网络和合规通道的能力。据公开信息，GSR已接触过电影制片厂、农田、房地产以及应收账款等多个资产的代币化需求。从牌照、合规能力，到咨询、发行、做市，再到资产管理和二级流动性，GSR正尝试逐渐补齐“Web3投行”的拼图。

加密做市商集体求变：合规与多元化并行

GSR并非孤立的转型样本，而是加密做市商集体求变的缩影。

过去一年，头部做市商的动作开始出现明显趋同。一方面，它们持续强化合规与牌照体系；另一方面，不断向做市之外的业务延伸。例如：

  • Keyrock 在进入美国市场、设立纽约办公室的同时，也在推进欧盟MiCA框架下的合规布局，并通过收购基金管理公司进入资产管理业务。
  • B2C2 获得了MiCA授权，将业务扩展到更复杂的机构OTC与稳定币兑换场景。
  • Wintermute 则在强化机构交易能力之外，开始进入预测市场、DeFi金库策展以及代币化黄金交易等新领域。
  • DWF Labs 也在尝试从流动性提供延伸到现实世界资产方向，包括黄金交易与实物交割。

加密做市商们似乎形成了一条相似路径：先通过牌照与地域扩张进入主流监管体系，再以OTC和机构流动性为核心业务切入机构市场，随后逐步向资产管理、代币化资产与更复杂的金融产品延伸。

行业压力：做市商的“赚钱逻辑”变了

背后的深层驱动力，是加密做市商行业正在从高利润向高度竞争、低容错发生转变。首先是“钱变少了”。随着山寨币的落寞、市场走熊，项目的做市预算大幅下降。项目方本身也变得更聪明了，经历多个周期后，他们对做市机制和利润空间更加了解。同时，“僧多肉少”的局面加剧：有做市价值的项目减少，但做市商的数量却在增加。结果就是，优质流动性越来越集中在少数头部团队手中，而大量长尾项目既不赚钱，也缺乏增长空间。许多做市商实际上是在一个日益狭窄的区间内竞争有限的收益，边际空间被压得很薄。

与此同时，竞争还在向外扩展。链上做市、衍生品、代币化资产等新赛道不断涌现，使得加密做市商的格局因赛道增多而开始分化，做市商也被要求具备更系统化的能力。而更难忽视的是合规和风险事件带来的压力。监管加速收紧，美国和欧盟MiCA体系逐步落地后，牌照、审计已变为基础门槛，而非加分项。再叠加如去年10月11日那种极端行情，强化了一个认知：没有系统性风控能力的团队，迟早会被清洗。

总的来说，加密做市这门生意的赚钱方式已经改变。加密做市商的角色，似乎正从一个依赖信息差与波动率的交易行业，转变为一个被合规、客户结构与资产形态共同重塑的机构化行业。

市场资讯部点评

当前，加密做市商行业正经历一场从“交易驱动”向“服务驱动”的深刻转型。GSR的路径极具代表性：通过收购牌照、整合代币全生命周期服务，并切入传统金融的ETF与代币化赛道，其本质是在构建一个合规化、机构化的“数字资产投行”生态。这一转变的背后，既是对行业利润收缩（“钱变少了”）的被动应对，也是抢占下一轮机构资金涌入高地的主动出击。随着MiCA等监管框架的落地，做市商的竞争门槛将从单纯的流动性提供能力，升级为合规、资产管理和机构渠道的综合实力。未来，具备“一站式”服务能力的头部做市商将更具议价权，而缺乏系统化战略布局的团队，或被加速淘汰。