原文作者：Gino Matos
原文编译：深潮 TechFlow

导读：HYPE ETF 面市一个月内，累计净流入达 1.61 亿美元，赎回行为近乎为零。这并非新一轮的山寨币狂热——投资者真正押注的，是 Hyperliquid 这一链上交易所的持续现金流：月交易量突破 2400 亿美元、年化收入逼近 9 亿美元，且 99% 的手续费被用于代币回购。对行业参与者而言，这意味着加密资产的叙事正从“技术概念”转向“可审计的商业模式”，也标志着传统金融开始将链上协议视作交易所股票来定价。

THYP 上市首月：资金流入强劲

自 THYP 在纳斯达克挂牌交易以来，三只美国现货 HYPE ETF 已累计吸引 1.61 亿美元的净资金流入。数据显示，6 月 5 日是唯一出现赎回的交易日，仅 BHYP 流出 290 万美元，其余每个交易日均为净流入状态。

这一干净的资金流入记录，部分源于准入壁垒——Hyperliquid 平台对美国用户设有地域限制，而经纪商推出的 ETF 成为美国投资者合法持有 HYPE 的唯一通道，无需借助非托管钱包。

但更深层的驱动力源自资产本身的商业逻辑：Hyperliquid 是一个衍生品交易平台，拥有可审计的链上使用指标、手续费回购代币机制，以及每月处理数千亿美元交易量的实际运营能力。

代币背后的商业模型

据 DefiLlama 统计，Hyperliquid 30 天永续合约交易量为 2405 亿美元，7 天交易量达 724 亿美元，24 小时交易量为 94 亿美元，累计永续合约交易量已突破 4.663 万亿美元。当前未平仓合约规模为 86 亿美元，年化手续费超过 10 亿美元，年化收入稳定在 8.86 亿美元左右。

CoinGlass 报告显示，第一季度衍生品交易量接近 4930 亿美元，而 DefiLlama 的累计数据已升至约 4430 亿美元。21Shares 在 5 月中旬推出 THYP 时引用该数据为 4.22 万亿美元。

DefiLlama 的方法论指出，Hyperliquid 永续合约手续费的 99% 流入援助基金，用于回购 HYPE 代币（建设者费用除外）。BHYP 发行方 Bitwise 将此描述为“几乎全部”交易收入被回收用于公开市场回购。

这种结构让 ETF 发行方能够像股票分析师推介交易所股票那样推介 HYPE——交易量越高，手续费收入越高；手续费越高，回购力度越大；回购力度越大，流通量越紧。

BHYP 官网显示，截至 6 月 10 日，其管理资产为 9353 万美元，持有 158.7 万枚 HYPE，总质押奖励率为 2.25%，净质押奖励率为 1.18%，其中 70% 的资产已质押。

Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 对 CNBC 表示，市场“只渗透了其潜力的 1%”，并补充大多数投资者仍不了解 Hyperliquid 的本质。

Presto Research 研究主管 Peter Chung 观察到，早期数据显示，机构按市值调整后涌入 HYPE ETF 的速度甚至快于比特币 ETF。

HYPE 本身在 6 月 2 日触及 75.48 美元的历史高点，今年迄今涨幅约 160%，目前交易价约 61 美元，使该协议的完全稀释估值接近 690 亿美元。

为何 HYPE ETF 的故事与众不同

Solana ETF 的主打卖点是网络活跃度和开发者采用，XRP ETF 则突出支付实用性和法律确定性。而 HYPE ETF 提供的底层资产，本质上是交易所现金流引擎的部分股权，具有可验证的交易量、未平仓合约、手续费、收入，以及与交易活动直接挂钩的回购机制。

HIP-3 是 Hyperliquid 的无需许可框架，允许在任何有价格源的资产上推出永续期货。这一机制已将加密货币在总交易量中的份额从约 90% 拉低至约 65%。在某些交易日，交易量前十的资产中有五个来自传统市场：通过与标普道琼斯指数公司授权合约的标普 500、白银、纳斯达克 100、WTI 原油和布伦特原油。

HIP-3 未平仓合约在 5 月中旬达到 17 亿美元，较 2 月增长超过 150%。最大 HIP-3 部署方 Trade.xyz 是 Hyperliquid 自己的代币化部门 Hyperunit 的产品，占总额的 15.8 亿美元，自 2025 年 10 月以来已处理超过 1000 亿美元交易量。

这种收入多元化直接强化了交易所捕获石油、股指和白银交易量的看涨逻辑，因为新增资产类别有助于维持手续费运行率的稳定。

交易所股票逻辑：成立或失败的关键

如果 Hyperliquid 的 30 天永续合约交易量保持在 2000 亿美元以上，将年化收入维持在当前 8.85 亿美元运行率附近，或如 21Shares 在上行情景中预测的那样攀升至 12 亿美元，那么看涨逻辑就成立。此时，ETF 流入成为与有机质押和协议回购并列的持久第三需求渠道，HIP-3 未平仓合约突破 30 亿美元，HYPE 的交易将更像高增长交易所资产而非高贝塔 DeFi 代币。

看跌情景则始于月交易量崩至 1500 亿美元以下，将年化收入拉入 21Shares 在下行情景中建模的 3.5-4.5 亿美元区间，对应代币价格在 15-19 美元区间。在较低收入运行率下，代币解锁可能超过回购需求。鉴于 HYPE 的集中流通量，ETF 流出将放大价格下行压力。

目前唯一出现持续流出的交易日并未产生可观察的价格损害，但如果规模扩大十倍，这个比率将变得非常不同。

招股书中的风险信号

Bitwise 的 BHYP 文件将该基金归类为 1940 年法案之外，指出质押引入削减风险、奖励损失风险和赎回时机风险。21Shares 则标记了中心化与验证者攻击向量风险，以及监管不确定性。

两家发行方均将 HYPE 定位为对早期阶段交易平台的投机性敞口，区别于受监管的传统交易所。该平台与拥有更深流动性和合规基础设施的中心化交易所竞争，并依赖于建设者继续大规模部署 HIP-3 市场的意愿。

Hyperliquid 之所以能成为 7×24 小时宏观交易平台，部分原因在于去年夏天美伊冲突期间，交易者在周末争相获取石油敞口，而传统期货交易所当时处于关闭状态。那次增长事件让该平台直接面对大宗商品监管机构，这些机构历来对管辖权非常激进。

针对平台上大宗商品永续合约或代币化股票的执法行动，将直接打击 ETF 推介所依赖的收入基础。

下一个考验是：随着 HYPE 今年迄今的超额表现成熟、早期买家考虑获利了结，ETF 流入能否保持稳定。Bitwise 已承诺将 BHYP 管理费的 10% 用于在自己的资产负债表上购买并质押 HYPE，增加了与资产管理规模挂钩的结构性需求底线。这一点与协议的回购引擎相结合，能否吸收未来解锁驱动的抛售压力，完全取决于支撑这一论点的交易量数字能否持续兑现。

市场资讯部视点：HYPE ETF 首月的表现，是加密资产从“投机工具”向“可审计商业模式”过渡的关键节点。传统金融开始以评估交易所股票的逻辑来定价链上协议——关注交易量、手续费、回购机制，而非单纯的技术叙事。这一转变意味着，加密资产正在找到真正的价值锚点。不过，监管风险与交易量可持续性仍是悬在投资者头上的达摩克利斯之剑。未来，HYPE 的故事能否延续，取决于其能否持续证明自己是 7×24 小时全球宏观交易的基础设施，而非昙花一现的流量奇迹。