原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

Strategy发行的优先股STRC正陷入持续脱锚困境。自5月15日起，其价格逐步偏离设定的100美元目标面值，近期折价幅度大幅加剧。昨日盘中一度触及83.26美元低点，收盘于88.59美元，较目标面值已偏离逾11%。

对普通股票而言，11%的跌幅或许微不足道，但STRC的产品设计本意是作为围绕100美元面值波动的收益型证券，而非高波动投机资产。当前价格偏离不断放大，促使投资者重新审视这一产品的底层逻辑。

更重要的是，伴随Strategy不断扩张比特币储备规模，STRC已演变为公司核心融资渠道。市场对STRC的定价，不仅反映投资者对优先股的态度，更折射出对其整体资本运作模式的信心。

STRC：驱动Strategy资本循环的核心引擎

要理解此次脱锚的严重性，需先解析STRC的产品结构与锚定机制。

STRC是Strategy在2025年推出的创新型金融工具。与普通股MSTR不同，STRC定位为永续优先股，设有100美元固定目标面值和稳定股息收益，性质更接近固定收益证券。

  • 注：Strategy创始人Michael Saylor透露，STRC是在AI辅助下设计完成。

在Strategy的资产负债表扩张闭环中，STRC不仅是普通融资工具，更构成了资本飞轮的最强动力。

在STRC推出前，Strategy主要依靠发行可转换债券和增发普通股筹集资金购买比特币。但可转债受制于到期日与债务杠杆上限，频繁增发则会稀释股东权益。STRC则突破这些限制，其核心效用体现在两个层面：

  • 无限额市价发行计划：只要STRC市价稳定在100美元或以上，Strategy可通过ATM机制在二级市场持续增发新份额募集资金。
  • 零股权稀释购买力：作为永续优先股，STRC无到期还本压力，且不具投票权与剩余资产分配权。Strategy可在不稀释MSTR股东权益、不增加刚性债务利息的前提下，创造出数十亿法币购买力全部用于比特币增持。

通过“增发STRC→募集法币→购买BTC→提升净资产→推高STRC信任度”这一闭环，Strategy成功构建起看似可无限循环的资本飞轮。

然而，这一飞轮顺畅运转的关键前提是STRC必须维持在100美元面值附近。一旦市场价格严重低于100美元，根据ATM募集条款及套利逻辑，Strategy将无法通过折价优先股有效吸纳资金，其资本魔术也会实质停摆。

设计之初，为确保STRC价格贴合100美元目标面值，Strategy引入了“每月动态调整股息率”机制。当市价低于100美元时，提高股息率以增强吸引力；高于100美元时则降低股息率。理论上，通过持续调整股息率，STRC应能长期围绕100美元运行。

但如今，即便Strategy已将股息提升至11.5%的高位，并将派息频率从月付改为半月付，STRC的脱锚状态仍未有效修复——这背后究竟有何深层原因？

脱锚根源：市场信心三重崩塌

股息调整效果失灵，表明市场定价的风险已超出收益率本身。从当前讨论来看，风险担忧主要体现在两个层面。

首先是表层的技术性因素。部分市场观点认为，近期下跌主要源于套利资金去杠杆引发的集中踩踏。

过去一年，STRC长期在100美元附近交易，吸引了大量收益型套利资金参与。这类资金常通过杠杆放大收益，获取股息收入的同时赚取价格回归面值的套利空间。然而，当STRC跌破100美元后持续走弱，部分杠杆账户触发风控线被迫卖出持仓；价格下跌又引发更多杠杆资金平仓，形成连锁反应。在此过程中，抛售压力不断自我强化，导致STRC跌幅远超正常供需变化。

但仅用杠杆踩踏解释市场表现似仍不足。更深层担忧在于Strategy的流动性储备状况。

本月早些时候，摩根大通发布研报指出，Strategy每年约需支付17亿美元股息，以当前现金储备计算，账面现金仅够覆盖约6.3个月的优先股股息支出。这引发市场对Strategy未来流动性覆盖能力的担忧。

对此，Strategy官方在X平台回应强调，若将庞大的比特币储备纳入考量，足以覆盖32年的股息支付。

然而，这两种说法建立在不同前提之上。摩根大通关注现金流动性，而Strategy的测算则隐含一个重要假设——必要时可通过出售比特币获取资金。

这恰恰触及市场最敏感部位。本月初，Strategy首次出售其比特币持仓，尽管仅售32枚，官方将其包装为“主动进行市场脱敏测试”，并称“以后会买回更多”，但仍对市场造成剧烈冲击。过去几年，Strategy及其创始人Michael Saylor一直向市场传递核心叙事——比特币是长期战略储备资产，公司将通过资本市场融资获取运营资金，而非依赖出售比特币。

因此，当市场首次看到Strategy真正卖出比特币时，难免引发更大担忧——若未来融资环境趋紧，Strategy是否需要进一步依赖出售比特币履行股息义务？如果答案非绝对否定，投资者就必须重新评估相关证券的风险水平。

从这个角度看，持续脱锚的STRC背后，是市场在重新评估Strategy资本结构的整体稳健程度。

Strategy：买家可能变身卖家

对于Strategy而言，STRC持续脱锚的最大影响在于融资功能弱化。

过去几年，Strategy得以持续扩大比特币储备，核心逻辑是通过发行股票、可转债及优先股从资本市场获取资金，再用于增持比特币。而STRC正是其最重要的融资工具。当其长期低于100美元目标面值交易时，意味着市场要求更高风险补偿，Strategy的融资能力也会陷入临时性宕机。

接下来，STRC的回锚状况将成为市场观察Strategy风险状况的重要指标。如果STRC长期处于折价状态，导致融资能力受限，而现金储备不断消耗，那么市场对Strategy未来可能通过出售更多比特币来满足股息支付需求的担忧势必进一步升温。

这种预期一旦强化，影响将不再局限于STRC本身。作为过去几年比特币市场最重要的边际买家之一，Strategy的融资能力与增持节奏始终深刻影响市场供需预期。若Strategy的买盘转为卖盘，或将对比特币价格造成难以估量的下行压力。

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市场资讯部点评

STRC的脱锚本质上是市场对Strategy“无限循环融资”假设的信任危机。当股息调整机制失效，说明投资者已在为极端情景（如比特币长期低迷、融资渠道冻结）定价。需警惕的是，若STRC持续低于面值，Strategy将丧失核心融资工具，其“买比特币→融资→再买”的正反馈循环可能逆转。当前，比特币价格与STRC面值之间已形成危险的反馈效应：币价跌→STRC折价→融资能力减弱→被迫卖币→币价进一步承压。投资者应密切关注STRC溢价率及Strategy的现金储备消耗速度，这两项指标将决定其资本飞轮的最终走向。