港股疯狂的造富机器：从百万到千万的奇迹

近期，港股市场的焦点无疑集中在了被称为“中国AI第一股”的智谱（02513.HK）身上。假设投资者在今年1月投入100万元买入智谱股票，到6月22日盘中最高点时，这笔投资的价值已飙升至近2500万港元，收盘时也有超过2000万港元。智谱也因此成为近年来从百亿级IPO市值最快冲击万亿港元市值的港股公司之一。

市场上，围绕智谱的三个核心问题被反复讨论：谁是这场财富盛宴的赢家？股价暴涨背后的逻辑是什么？未来谁会来接盘？本文旨在深入剖析这些谜题。

十年磨一剑：早期投资人的百倍神话

从天使轮到IPO，智谱的估值已膨胀约130倍；而从IPO到6月22日盘中高点，股价又翻了24.6倍。

57家外部投资者累计投入83.6亿元人民币，而6月22日盘中高点时，其账面价值合计约7708亿港元，整体投资回报率高达85倍。在中国一级市场历史上，能在单一项目上实现所有投资人平均85倍回报的案例屈指可数。

招股书显示，智谱的融资历程被归纳为“三轮十四次”，其中最早的投资回报尤为惊人。中科创星堪称最极端的回报案例。该机构在天使轮投入约2037万元，对应投后估值约4.07亿元。彼时，智谱还只是清华KEG实验室拆分出的知识图谱团队，“大模型”的概念尚未诞生。这笔2000多万元的投资如今已变为数百亿港元，成为国内AI一级市场单笔回报倍数最极端的投资之一。

A轮和B轮的投资人也同样收获颇丰。以6月22日盘中高位和市值口径粗略计算，A轮进入的资金回报已达数百倍，B轮也接近百倍。

后续进入的机构同样赚得盆满钵满。徐新的今日资本在2023年11月投资2.553亿元，拿下1135万股。按6月22日盘中高位测算，账面价值高达300多亿港元，回报超过百倍。智谱这一笔投资的账面价值，甚至超过了今日资本约30亿美元的管理总规模。虽然徐新曾投出网易、京东、BOSS直聘等明星项目，但从绝对金额来看，智谱很可能是她职业生涯中最赚钱的一笔。

美团的案例同样直观。根据现有资料，美团当年投资约3亿元，如今账面回报超过150倍。这意味着，这一笔产业投资的浮盈已超过美团自身市值的5%。

雷军的顺为资本通过北京顺赢投资了1.5亿元，按6月22日盘中高位计算，账面价值约148亿港元，回报约90倍。这笔投资几乎占到了顺为资本近500亿元管理规模的四分之一。

君联资本则赚取了绝对金额最大的回报。该机构6次跟进，累计投资4.547亿元，按6月22日盘中高位计算，账面价值约533亿港元，回报高达107倍。君联资本管理总规模超过900亿元，而智谱这一笔投资的账面价值接近其总管理规模的一半。

除市场化机构外，智谱的股东名单中不乏国资身影。北京、天津、上海、杭州、珠海、成都等地的地方政府投资平台，如中关村科学城、珠海华发、海河富新优达基金、人工智能基金等，均位列其中。社保基金中关村自主创新投资基金也参与了投资。

这些国资的入场不仅是财务投资，更重要的是，它们能为智谱带来地方政府和政务系统的采购订单。在中国科技产业中，最强大的买方往往是政府，一个科技项目若能获得政府的资金与订单支持，就成功了一大半。中际旭创、长鑫存储都是这一模式的典型代表。

这轮造富浪潮中，智谱的员工同样是赢家。公司员工持股比例较重，两个员工持股平台合计持有公司约15%的股份。其中，智登平台的25名员工在IPO时人均持股市值已过亿港元；而另一平台慧惠里的400多名员工，按6月22日盘中高位计算，人均市值也达到亿元级别。这种造富密度，在中国科技公司上市史上极为罕见。

叙事驱动的资本游戏：智谱为何能一飞冲天？

智谱股价的暴涨，首先得益于其扎实的业务基础。

智谱最稳健的收入并非来自C端聊天产品或开发者社区，而是本地化部署业务。简单来说，就是将整套GLM大模型安装到客户自己的服务器和内网中，确保数据不出本地。主要客户为政府机关、国有银行、能源集团以及智慧城市项目。2025年全年，本地化部署收入达到5.34亿元，同比增长超过100%，占总收入的73.7%，毛利率为48.8%。对于一家仍在亏损的大模型公司而言，这块业务证明了其并非单纯的“讲故事”。

本地部署的定价分为多个档次。区县政务和中小企业使用轻量版本，年费约几十万元；市级政府和普通国企购买标准通用版本，三年打包费用约一两百万元；而省厅、头部银行、智慧城市等大型客户则使用旗舰版本，年费可达数百万元，并叠加运维升级费。尽管单个项目金额不大，但中国拥有数十个省级行政区、数百个地级市和数千个区县，加上金融、能源、交通等垂直领域，潜在市场空间巨大。

股东结构也为智谱的业务提供了强力背书。中关村科学城、珠海华发、杭州城投等国资股东的出现，不仅是为了财务回报，它们还会推动本地示范项目、政务系统采购和产业园区合作，为智谱带来持续订单。

然而，仅有政企业务还不足以支撑如此高的股价。真正点燃市场第二波热情的，是GLM-5.2在英文技术圈的爆火。

6月中旬，Z.ai发布GLM-5.2，主打代码生成（coding）和智能代理（agent）功能，支持100万token上下文，采用MIT开源协议，API价格保持不变。尽管在中文互联网上反响平淡，但英文开发者社区迅速做出反应。Vercel CEO Guillermo Rauch公开表示对GLM-5.2的编程能力“印象深刻，几乎震惊”。前Meta、Google DeepMind和Microsoft高管Matt Velloso也称其为“第一个达到日常使用门槛的开源模型”。有开发者甚至认为，在许多任务上已经无需切换回GPT或Claude。

这种传播对智谱至关重要。当海外开发者、AI基础设施公司和英文投资者开始用GLM-5.2替代部分Claude和GPT的讨论时，智谱的故事从一个中国本土政企AI项目，升级为一个能够被全球模型层资产重估逻辑带动的国际化标的。

市场交易的逻辑，也从2025年5亿多元的本地部署收入，转变为一种可能性：如果开源模型能逼近闭源模型，如果中国模型公司能大幅降低推理成本，如果OpenAI、Anthropic等未上市科技巨头继续推高模型层资产的估值锚，那么作为少数已上市且能公开交易的模型公司，智谱将天然获得估值溢价。

当然，开发者声量能否最终转化为API收入和利润，尚待验证。但在股价上涨阶段，市场通常先交易可能性，再追问利润表。GLM-5.2为智谱提供了新的叙事入口和海外资金的买入理由。

更直接、更重要的原因在于，智谱的流通筹码实在太少了。

许多人看到东吴证券研报中显示智谱流通股本为2.2131亿股，占总股本约49.6%，以为流通盘不小。但需要区分的是，“流通股”与“自由流通盘”并非同一概念。智谱的流通股多为已挂牌的H股，但其中相当部分在上市初期被锁定，无法立即交易。真正决定股价弹性的，是每天市场上可以自由买卖的筹码。

从IPO结构看，智谱全球发售约3741.95万股H股，加上超额配售权，总发行规模约4303万股，仅占总股本的9.65%。更关键的是，IPO发售股份中大头被基石投资者拿走。11家基石投资者合计认购约29.84亿港元，占发售股份近七成。这些基石通常有6个月锁定期，解禁日为2026年7月8日。

这意味着，4303万股IPO新发股份中，约2568万股被锁定，上市初期真正可自由交易的仅剩约1735万股，占总股本不到4%。一家市值过万亿港元的公司，交易层面只有不到4%的筹码在外流通。只要买盘稍微集中，股价就会被急剧放大。

这并非智谱独有，近期SpaceX上市后公开流通股份比例也低于5%。CoreWeave、Circle、Figma等公司也采取了类似策略，通过大叙事、高预期与小流通盘，制造出巨大的股价弹性。在港股，宁德时代H股上市时也只拿出少量股份交易，同样获得了可观的首日涨幅。

天量解禁倒计时：泡沫能否持续？

政企业务提供了收入基础，GLM-5.2带来了全球叙事，低自由流通盘放大了股价弹性，三者合力将智谱推至当前高位。

然而，涨得越猛，后续问题也越尖锐：谁来接盘？

从估值来看，智谱6月22日收盘市值为1370亿美元，而2025年全年收入仅约1亿美元，对应约1280倍市销率。这个数字已彻底脱离传统估值框架。作为对比，英伟达、特斯拉等“昂贵”公司，最贵时也不过几十倍市销率。即使是OpenAI，按2025年约130亿美元收入和7300亿美元估值计算，市销率也仅为56倍。

如果用OpenAI的市销率来套用智谱的收入，智谱的“合理”市值大约在40至80亿美元之间。即便采用摩根大通预测的2026年收入增长534%（约6.4亿美元），再套用OpenAI的倍数，也只能支撑250至500亿美元市值，与6月22日收盘的1370亿美元仍有巨大差距。

智谱当前的股价并非由利润表支撑，而是由稀缺性、想象力和资金结构共同撑起。只要市场继续视其为“中国OpenAI影子股”并持续买入，估值可以暂时不讲理。但一旦新增筹码出现，市场将不得不面对一个现实问题：这么贵的股票，谁还会买？

这个问题将在7月8日变得非常具体。

根据公开资料，7月8日最确定的解禁来源是基石投资者的约2568万股。11家基石合计认购约29.84亿港元，发行价为116.2港元，折算约2568万股，占总股本的5.76%。如前所述，智谱上市初期真正可交易的筹码仅约1735万股。7月8日后，基石解禁将使可交易盘从1735万股扩大至约4303万股，接近原来的2.5倍。按6月22日盘中高位计算，2568万股对应账面价值约734亿港元。

虽然这不是千亿级的冲击，但足以改变筹码的供需关系。

此外，上市前股东、国资平台、战略投资人以及员工持股平台的份额，也会在未来逐步进入可售窗口。市场不会等到所有细节落地才反应，只要投资者意识到这些巨额浮盈将逐步变成可售筹码，股价就会开始给潜在供给打折。港股此前已上演过类似剧本，如优必选在解禁后股价大幅回落。

如果基石和早期股东仅是小量试探性减持，市场或许能承接。但若连续出现大宗折价、重要股东披露减持、成交量放大而股价不涨的情况，稀缺性溢价将快速消失。

智谱现在最需要证明两件事：第一，GLM-5.2带来的开发者声量能否转化为真实收入；第二，7月8日之后，市场能否承接新增的可售筹码，使股价从“低流通盘推动”切换到“基本面推动”。只有这两点都得到证实，智谱的高估值故事才有继续讲下去的空间。

市场资讯部点评

智谱的造富神话堪称中国AI资本市场的奇迹，早期机构、国资与员工均获得惊人回报。其股价暴涨源于“政企业务+全球叙事+低流通盘”的三重共振，体现了市场对AI稀缺资产的极度追捧。然而，当前1280倍市销率的估值已脱离基本面，7月8日的天量解禁将是试金石。投资者需警惕筹码结构变化带来的流动性冲击，若缺乏业绩支撑，高估值泡沫的破裂风险不容忽视。