当“叙事”取代财报：1亿资金如何撬动万亿市值？

2025-2026年的金融市场，正在上演一场前所未有的定价革命。一家万亿港元市值的公司，真正在市场上自由流通的股票可能不到4%；一家收入增长300倍的公司，净亏损却扩大数十倍；一只首日上涨693%的股票，公司本身仍处于严重亏损状态。

这不是个例，而是这一轮市场玩法的典型缩影。低流通、大叙事、高市值，正在成为全球股市的共同特征。从港股到美股，从AI芯片到大模型，一种曾经只在加密世界盛行的结构，正在被传统股票市场全面复刻。

当财报失去“定价权”？

2000年，一只袜子手偶狗在超级碗广告中亮相，其背后的Pets.com年收入不足600万美元，亏损却超过6000万美元。9个月后，公司清算，手偶成了互联网泡沫的墓碑。此后二十余年，“不看财报就买”几乎等同于投机。

然而今天，我们看到的景象截然不同。

CoreWeave，这家由英伟达投资的AI算力公司，收入从2022年的1600万美元飙升至2025年的51亿美元，翻了300多倍。但同期净亏损也从3100万美元扩大至12亿美元。上市后，股价却一度暴涨190%。

Nebius，前身为俄罗斯Yandex，2026年一季度收入同比增长684%，但调整后净亏损仍有1亿美元。过去12个月，其股价涨幅超过510%。

转回中国市场，智谱2025年全年收入7.24亿元，净亏损却是收入的4.4倍，达到31.82亿元。在港股，MiniMax全年收入不到8000万美元，首日涨幅却高达109%，后续涨幅一度超过700%。

这些涨幅惊人的新股，无一例外都是严重亏损或未盈利状态。用PE估值？很多公司利润为负，计算前提不存在。用PS估值？智谱超过1200倍，SpaceX约95倍。用DCF？模型敏感度大到参数微调就能让结论从1000亿变成100亿。

有人会问：互联网早期也不看PE，Amazon亏了二十年才盈利，这不是什么新鲜事。但关键区别在于：互联网时代投资者看用户增长、GMV、页面访问量，核心是用一套可量化的中间指标锚定估值。而今天，市场甚至在交易纯粹的叙事。

模型权重、算法能力、开发者生态、算力调度——这些AI公司的核心资产，没有一样能写进资产负债表。GLM-5.2的编程能力能让科技巨头CEO感叹“almost shocked”，但这不会体现在损益表里。正如石油的定价不仅看当季产量，还要看储量、需求曲线和地缘政治，AI公司的价值评估框架正在发生根本性转变。

小筹码，大杠杆：低流通如何撬动高市值？

纳斯达克的一项研究回溯了1980年至2020年的数据：美股IPO的平均流通盘，从1980年代的约30%下降至2020年的约20%，且呈持续下降趋势。J.P. Morgan在2026年6月的报告更指出，IPO发行的新股加上解禁后待售的早期份额，合计仅占总市值约1%。

低流通带来了显著的价格弹性。根据2024-2026年美股IPO样本分析，以“当前流通/总股本低于30%”定义低流通，这些IPO首日上涨占比67.4%，而高流通盘仅47.9%。道理很简单：同样10亿买盘，打进200亿流通盘只是浪花，打进30亿就是海啸。

创始人是低流通的最大受益者。流通盘越小，控制权越稳。SpaceX的马斯克通过B类股控制约85%投票权，公开市场仅4.3%的流通盘，意味着外部投资者几乎没有治理影响力。稀缺性还直接推高市值——最后一批交易价格乘以总股本，让早期股东手持的97%未交易股票账面价值全部膨胀。

投行同样乐见其成。首日涨幅是衡量承销的核心指标，流通盘越小，涨幅越容易做出来。Goldman Sachs帮SpaceX设计4.3%流通盘，首日涨19%，成就“伟大的IPO”——若流通盘20%，同等买盘可能仅涨4%。

港股的基石投资者则形成完美闭环：锁住大部分流通盘，制造稀缺性溢价，6个月解禁后股价因低流通已涨数倍，回报远超正常IPO。智谱的11家基石（高毅资产、泰康人寿等）拿走了本来就为数不多的流通股份的70%，最终流通份额不到4%。

甚至纳斯达克也为低流通开了绿灯：为配合SpaceX上市，直接废除了执行几十年的10%最低公众持股门槛。这开启了一个危险的先例——如果全球交易平台开始比谁对低流通更友好，会否形成一场吸引优质IPO的“低流通竞赛”？

从“零成本领口”到“加密叙事”：股市正在复刻币圈老套路

低流通IPO的衍生品玩法，正在加速这一趋势。Bernstein的数据显示，过去十年美股IPO锁定期结束后6个月，中位数回报下跌约10%。因此，财富管理公司如Bernstein、Mercer现在公开教SpaceX员工使用“零成本领口”（买入看跌期权保护下行，同时卖出看涨期权抵消成本）来锁定收益。Michael Burry曾想通过看跌期权做空SpaceX，却发现期权价格贵到无法承受——说明太多人已在做同样的事。

但这些玩法在加密市场早已被验证。2024年，Binance Research的报告显示，当时新上线的代币，流通量最低只有总供应量的6%，最高不超过20%。项目上线初期靠极少量筹码推高价格，市值直追运行多年的蓝筹项目。但封锁终会解锁，解锁就是供给，供给没有需求接住，价格就跌。

Memento Research统计显示，2025年118个主要代币发行事件中，84.7%当前价格低于上线时的完全稀释估值，中位数跌幅71%。Binance Research测算，2024-2030年预计有1550亿美元代币陆续解锁，市场需额外注入800亿美元买方流动性才能维持当前价格。

市场资讯部视点

当前市场的叙事定价逻辑，本质是传统财务分析框架与新兴资产特征之间的脱节。低流通结构虽能在短期内放大涨幅，但不可忽视的是，它放大了对称的下行风险。智谱、SpaceX等案例的限售股解禁时间表若未与持续增长的基本面匹配，当前高市值可能面临重新定价的压力。投资者需警惕从“叙事溢价”到“解禁折价”的周期轮转。对于机构而言，在拥抱新定价框架的同时，更应建立多维度的风险评估体系，关注模型能力、生态网络效应等非财务指标的实际落地进度。