导读：链上协议价值洼地浮现？

加密市场经历了漫长的熊市洗礼，不少基本面扎实的链上应用如今在估值上显得格外“亲民”。Grayscale Research 的最新报告为我们揭示了一个值得深思的现象：大量年收入达数亿美元的协议，其市值与收入的比值（即收入倍数）已降至个位数，甚至仅为1倍。这意味着，部分协议的市值几乎等同于其一年的收入。Grayscale 认为，潜在的政策利好（如《数字资产市场清晰法案》，即 CLARITY Act）或将在下月落地，为这些去中心化金融（DeFi）协议引来机构资金的“活水”。需要注意的是，Grayscale 作为加密资产管理巨头，其“低估”判断与其商业利益高度相关，投资者需审慎甄别。

链上协议收入排名

估值透视：15大链上协议的“便宜”账本

Grayscale 列举了链上协议收入前15名的应用，并逐一剖析了它们的估值倍数。结果显示，绝大多数协议的过去12个月收入倍数已滑落至个位数，部分甚至触达1倍。考虑到这些协议普遍轻运营的特征，以利润或现金流衡量，其估值显得更为“诱人”。

Grayscale 断言，CLARITY Act 的潜在通过将成为释放这些价值的关键催化剂。该法案旨在将传统金融的监管框架引入加密资产领域，一旦落地，将直接利好这些金融用例协议的链上交易活动增长。

Grayscale发布的收入排名表
注：数据截至2026年6月24日，来源：DefiLlama、Artemis、Grayscale Investments。排除数据覆盖不足项目，Chainlink因收入来源特殊未列入。

“1倍俱乐部”：市值≈年收入

以下四个协议的市值几乎与过去一年的收入持平，堪称估值“洼地中的洼地”：

  • Pump.fun (PUMP)：过去12个月收入4.59亿美元，流通市值4.56亿美元。近乎纯软件的商业模式，年收入近5亿美元，市值却仅等于一年收入，在传统金融领域无疑是价值投资的信号。但其收入高度依赖Meme币投机，市场情绪一旦逆转，交易量可能瞬间枯竭。这究竟是市场忽视了其现金流，还是精准地为不可持续的收入打了折扣？
  • PancakeSwap (CAKE)：收入3.22亿美元，市值4.25亿。作为BNB Chain上的头部去中心化交易所，其业务涵盖AMM交易、流动性挖矿及预测市场，收入来源相对多元，亚太用户基础稳固。
  • Meteora (MET)：收入6200万美元，市值7800万。Solana上的流动性基础设施，由Jupiter创始人参与创建。风险提示：需留意其前联合创始人因财务指控辞职带来的团队动荡。
  • Collector Crypt (CARDS)：收入4900万美元，市值6800万。隶属于“消费与文化”赛道，知名度相对有限。

中间层：个位数倍数的“真金白银”

这些协议收入倍数在3-9倍之间，是DeFi领域的核心力量。

  • Raydium (RAY)：收入4600万，市值1.58亿，倍数3。Solana生态的核心AMM，深受该生态交易活跃度和新代币发行的影响。
  • Lido Finance (LDO)：收入7700万，市值2.16亿，倍数3。以太坊最大的流动质押协议，是链上Staking基础设施的标杆。
  • Aerodrome (AERO)：收入1.24亿，市值4.71亿，倍数4。Base链上TVL和交易量最大的DEX，采用新兴的代币经济模型，是Coinbase L2生态的流动性枢纽。
  • Sky (SKY)：收入2.48亿，市值12.41亿，倍数5。前身为MakerDAO，是链上借贷和稳定币协议的鼻祖。
  • Jupiter (JUP)：收入1.3亿，市值7.16亿，倍数6。Solana上最大的DEX聚合器，近期手续费收入多次超越Uniswap和PancakeSwap。
  • Ether.fi (ETHFI)：收入5600万，市值3.14亿，倍数6。再质押赛道的代表协议。
  • Lighter (LIT)：收入5000万，市值3.81亿，倍数8。
  • Aave (AAVE)：收入1.25亿，市值11.69亿，倍数9。链上最大借贷协议，Grayscale对其进行了详细的DCF分析。

高倍数区：为叙事与期权价值买单

  • Hyperliquid (HYPE)：收入8.71亿美元，市值134.56亿，倍数15。收入规模断层领先，但估值倍数也不低。其故事不仅限于永续合约交易所，更在于其无许可市场创新，甚至已推出标普500指数永续合约。99%的协议费用用于回购。
  • World Liberty Financial (WLFI)：收入1.05亿，市值18.2亿，倍数17。估值明显偏高，更多反映政治关联和市场知名度，而非基本面。
  • Uniswap (UNI)：收入4900万，市值17.78亿，倍数37。收入榜倒数第二，估值倍数却最高。这折射出其长期的结构性问题：UNI持有者支付的溢价，是对“可能成为什么”的期权价值，而非“现在是什么”的现金流。

CLARITY Act：估值修复的催化剂

Grayscale 的核心论点在于，这些协议不仅在当前“便宜”，更在重大监管催化剂到来之前“便宜”。表中15个协议，大部分为金融类协议，而CLARITY Act正是为这些金融机构用法规提供清晰度的法案。该法案已通过参议院委员会，Polymarket预测其年内通过概率为67%。其逻辑链条清晰：监管明确 → 机构合规成本降低 → 链上活动增长 → 协议收入提升 → 当前的低估值倍数被重新定价。

附录：Grayscale对AAVE的DCF估值及宏观背景补充

  • AAVE估值：Grayscale预计AAVE 2026年协议利润约6000万美元，运营利润率约50%。采用金融科技公司可比市盈率，得出公允价约80-100美元，当前前瞻市盈率约18倍。在基准情景下，一年目标价约175美元。
  • 宏观承压：自伊朗战争爆发以来，美股上涨，但BTC和黄金因加息预期跑输。Grayscale认为美联储或按兵不动，若判断正确，BTC价格有望补涨。当前risk-off环境进一步压缩了链上协议的估值，为上述论点提供了时间窗口。

市场资讯部视点

Grayscale这份报告的价值在于，它罕见地以基本面视角审视加密市场，并识别出被情绪压制的价值洼地。Pump.fun、PancakeSwap等“1倍俱乐部”成员，确实在数字上散发着诱人的光芒。然而，我们需要清醒地认识到“低估”背后的复杂性。这些协议的盈利可持续性存疑（如Pump.fun），团队风险若隐若现（如Meteora），而CLARITY Act的政治博弈远未尘埃落定。将所有赌注押注于“监管催化剂”上，本身就是在押注一个具有33%失败概率的宏观事件。此外，Grayscale作为利益相关方的角色，使其观点天然带有选择性偏差。结论是：数据是真实的，异常是存在的，但这是否意味着底部，或是市场在有效定价风险，投资者必须结合自身风险偏好独立判断。关注法案通过后机构资金的实际流向，才是验证该论点真伪的试金石。