2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所上市，首日收盘价为93.89美元，市值达到2310亿美元，一举超越甲骨文和英特尔的总和。

2026年6月25日，阿里巴巴收盘价为95.07美元，与十二年前的上市首日价格几乎持平。

与此同时，美团以65.45港元收盘，跌破2018年69港元的IPO发行价；拼多多股价在79美元附近徘徊，回落至2020年6月的水平；腾讯市盈率压缩至12倍，较十年历史均值25.7倍近乎腰斩。

更年轻的互联网公司跌幅更为惨烈：B站从156美元高点跌至18美元，回撤89%；快手从港股IPO首日高点417港元跌至44港元，市值蒸发近九成；爱奇艺、知乎、斗鱼、虎牙的回撤幅度均在85%至98%之间。

整整一代中国互联网资产经历了集体估值重置，市场究竟用什么框架为这些公司定价？还是说，原有的估值框架本身已经失效？

估值锚点的建立与崩溃

回顾中国互联网的估值逻辑，可以看到一条清晰的“建锚-拔锚”路径。

2014年至2017年间，全球资本市场对中国互联网的核心叙事是“对标美国，打折估值”。阿里被视为中国的亚马逊，腾讯被视为中国的Facebook加Visa，百度则被看作中国的Google。这套方法论简洁而有力：先找到美国对标公司的估值倍数，再乘以中国市场的增长溢价和治理折价，最终得出合理价格。在此框架下，中国互联网公司普遍享有20至40倍的市盈率。外资纷纷涌入，中概股成为必配资产——这是第一个估值锚点。

2018年，中美贸易战爆发，全球资本首次被迫正视一个此前刻意回避的问题：如果中美关系从合作转向竞争，那些在中国经营、在美国上市的公司，其法律结构是否依然可靠？VIE架构从未获得中国法律的明确认可，但在牛市中被忽视。贸易战使这一隐患暴露，估值锚点开始松动，但尚未彻底拔除。

2020年10月，蚂蚁集团上市被叫停，国际资本市场对“中国监管风险”的定价从一个模糊的折扣因子变成了显性的核心变量。2021年的反垄断风暴将这一逻辑推向极致：阿里被罚182亿元，滴滴上市次日即遭审查，教培行业一夜归零。中概股从“增长溢价”迅速转变为“监管折价”。

2022年，中概股退市恐慌达到顶点。SEC将阿里、百度、京东等上百家中概股列入“预摘牌名单”。尽管中美最终在审计底稿问题上达成妥协，但伤害已然造成。全球指数基金开始系统性降低中概股权重，部分机构投资者出于合规要求直接清仓。资金端的结构性退出，将估值压缩从情绪驱动转变为资金面驱动。

2025年初，DeepSeek的横空出世曾短暂点燃市场希望。德意志银行将其称为中国的“斯普特尼克时刻”，预言中国资产的估值折价将消失。阿里、腾讯股价在2025年前两个月一度反弹超过60%。然而，这波AI叙事驱动的重估持续不到半年便熄火。进入2026年，五角大楼将阿里和腾讯列入“中国军事关联企业”名单，Anthropic公开指控中国公司对其Claude模型进行大规模蒸馏攻击，纳斯达克出台针对中概股的新上市规则收紧流动性门槛。每一次试图重建估值锚点的努力，都被新的地缘政治冲击迅速击溃。

至此，“美国对标打折”这套估值方法论已彻底失效。市场不再根据这些公司的商业模式、增长速度或盈利能力来定价。

太平洋两岸的“老登股”现象

如果将目光从纽约交易所的中概股转向同一市场中的美国科技巨头，会发现：被市场抛弃的，远不止中国互联网公司。

微软在2026年成为“七巨头”中表现最差的股票，年内跌幅超过20%，从2025年底接近490美元的高点跌至360美元附近。市盈率从五年中位数34倍压缩至22倍，为三年来最低。但公司基本面完好无损：Azure云收入同比增长39%，AI业务年化收入突破370亿美元，季度净利润318亿美元创历史新高。

市场不关心这些数字，更关注另一个数字：1900亿美元——微软2026年全年资本开支预算，几乎全部投向AI基础设施。单季度资本开支已超过五年前全年总额，自由现金流从203亿跌至158亿，利润与现金之间的裂缝不断加大。

微软的遭遇并非孤例。2026年全部七巨头均跑输标普500。四大超大规模云厂商（亚马逊、微软、Alphabet、Meta）今年资本开支合计接近7000亿美元。这笔钱购买的GPU集群和数据中心，需在未来3至5年的折旧周期中才能转化为收入，投资前置、回报后置，自由现金流在中间被严重挤压。

更深层的问题在于：这些公司正用海量资本去追赶一个可能颠覆它们自身商业模式的技术范式。

微软的核心收入来自Office订阅和Windows授权，这是一个按用户数收费、增长接近天花板的SaaS模型。AI时代的商业逻辑却是按消耗量计费，用多少token付多少钱。CEO纳德拉已公开承认，微软每一项按用户收费的业务都将转向“用户+用量”的混合模式。GitHub Copilot已在2026年6月切换至完全按消耗量定价，但市场的担忧在于：旧模型利润率极高，新模型能否维持同等水平无人知晓。

从远处看，这幅图景与阿里、腾讯的困境形成结构性镜像。阿里核心电商业务是利润率极高的广告机器，如同微软的Office一样稳定，但市场给它的估值倍数越来越低。腾讯的微信生态仍是中国互联网最坚固的护城河，但游戏收入增速放缓、广告业务面临短视频平台蚕食，与微软在搜索广告上被Alphabet挤压的处境异曲同工。两边的老巨头都在拼命投入AI自救——阿里砸550亿美元建AI基础设施，微软砸1900亿——但两边市场都对“这笔钱能否赚回来”投了不信任票。

中国互联网从业者习惯将自家公司下跌归咎于监管打压和地缘政治，美国科技从业者习惯将微软下跌归咎于“花钱太猛”。然而，剥开表层叙事，底层发生的同一件事是：AI原生公司正重新定义整个科技行业的价值链条，而上一代平台巨头，无论国籍，都在从“定义未来的公司”变为“需要证明自己不会被未来淘汰的公司”。

在中文互联网上，这类股票有了一个精准的绰号——老登股。

日经指数：估值体系死亡的前车之鉴

这种“估值坐标系本身被替换”的现象，在全球资本市场历史上并非首次。最接近的对照组是1989年后的日本。

1989年12月29日，日经225指数收于38915点，创历史最高纪录。那一年，全球市值最大的十家公司中有八家是日本企业。NTT在1987年IPO后两个月股价冲到每股300万日元，一家公司市值超过当时美国市值最大的八家公司之和。东京土地价格是曼哈顿的350倍。索尼收购了哥伦比亚影业，三菱买下了洛克菲勒中心。那个时代的日本投资者，正如2020年的中国互联网从业者一样，真心相信自己的系统将主导全球经济未来。

泡沫破裂的触发点是日本央行加息。但下跌幅度本身只是这场危机最浅层的特征，下跌的持续时间和性质才真正令人窒息。日经在1990年上半年就跌去一半，到1992年已腰斩至14000点。如果事情到此为止，那只是一次普通泡沫破裂。但日经继续阴跌十年，到2003年跌至7600点，从最高点回撤80%。

这十年持续下跌的核心原因并非日本企业竞争力崩溃。丰田仍是全球最好的汽车制造商，索尼仍在创造划时代消费电子产品。问题出在更深层面：全球资本不再相信“日本溢价”。1989年之前，市场给日本企业的估值框架是“全球最高效的制造业文明+永续增长的内需市场+独特的公司治理优势”。泡沫破裂后，这三个假设被逐一否定：制造业优势被韩国和中国追赶，内需市场陷入通缩和人口老龄化，公司治理被证明是庇护低效率的温床。旧估值框架死了，新框架迟迟没有建立。

1989年，全球前50大市值公司中有32家是日本企业；到2018年，只剩下丰田一家。这段真空期持续了约25年。日经在2012年才开始趋势性回升，到2024年2月才重新站上38915点。而催化这次重估的，并非日本经济全面复兴，而是一个具体的人用一套新语言重新定义了“为什么应该买日本资产”。

2019年夏天，巴菲特开始买入日本五大商社股票。这笔投资的逻辑与过去三十年市场看待日本的方式截然不同。巴菲特不谈GDP增长率、人口趋势或科技创新，他的理由极其朴素：这五家公司估值低、股息高、现金流稳定，且正推进真正的公司治理改革。他用日元计价债券融资对冲汇率风险，用自己的信誉为日本资产背书。到2025年，伯克希尔在五大商社的持股比例已接近10%。巴菲特为日本资产提供了一套全新估值语言：旧语言是“日本将统治全球经济”，新语言是“低估值+高股息+公司治理改革”。

中国互联网的“新语言”在哪里？

将日本的时间线与中国互联网的遭遇并排摆放，几个结构性相似点无法忽视。

旧估值框架已经死亡。“美国对标打折”模型的失效，类似于“日本将统治全球”叙事的崩塌。两者企业基本面都没有彻底恶化，被否定的是支撑估值溢价的宏观假设。中国互联网的宏观假设是“中国市场与全球资本市场的深度融合将持续”，日本的宏观假设是“日本模式代表了资本主义的最高效形态”，两个假设都已证伪。

新估值框架尚未建立。市场目前对中国互联网资产的定价，本质上是在旧框架废墟上打折。如同1995年的日本一样，市场知道旧价格是错误的，但不知道新价格应该是多少。从日本经验看，这个真空期可能比大多数人预期的要长得多。日本从泡沫破裂到新估值框架被市场接受，用了约25年。中国互联网估值体系从2020年开始系统性瓦解，到现在不过六年。如果日本的时间刻度有任何参考意义，当前位置可能只是重估过程的前段。

但中日之间也存在关键差异。日本资产重估伴随长期通缩和人口萎缩，企业盈利能力在泡沫破裂后确实大幅恶化。中国互联网头部公司目前仍在盈利：腾讯年净利润超过2200亿元人民币，阿里核心电商业务现金流依然稳健。这意味着，如果新估值语言能够被构建，重估速度可能快于日本。

什么可能成为中国互联网的“新估值语言”？

AI是最显眼但也是最矛盾的一个选项。过去二十年，全球互联网公司底层商业模式高度趋同：抢夺用户注意力，将流量聚合到平台，再通过广告、电商抽佣或游戏内购变现。AI正在动摇这门生意的地基。当AI智能体可以替用户比价、下单、规划行程，用户就不再需要自己打开淘宝一页页翻；当AI能根据偏好直接推荐甚至生成内容，用户停留在某一平台“刷”的时间就会缩短。注意力从人眼转移到AI智能体接口，流量入口改变，平台作为中间商的战略位置被架空。这对电商、搜索、社交、内容、游戏等几乎每一个互联网核心赛道都构成威胁。

如果哪家中国互联网公司能率先完成从“注意力平台”到“AI基础设施和服务提供商”的转型，它就可能获得一套全新估值语言。这条路的残酷之处在于：主动颠覆意味着亲手拆掉最赚钱的旧业务。淘宝广告收入建立在商家竞价排名之上，如果AI智能体绕过排名直接帮用户选品，这块收入就会萎缩。转型每一步都是对存量利润的侵蚀，而新模式的盈利能力尚未得到验证。如果你追AI，就要承受巨额资本开支对自由现金流的碾压，微软PE从34倍跌至22倍正是这个故事结局；如果你不追AI，就会被市场判定为被时代抛弃。

股东回报是第二个候选项。腾讯和阿里都在大规模回购，腾讯股息率已升至1.25%。这与巴菲特给日本商社定价的逻辑高度相似：既然市场不愿为增长付费，就用真金白银的回购和分红构建估值底。但目前的回购力度相对于市值跌幅仍然有限，还不足以成为独立定价锚。

中国互联网资产目前处境，与1995年左右的日本资产高度相似：旧框架已死，新框架未生，市场在真空中等待一个能重新定义“为什么应该买”的人或事件。 当前位置，很可能只是这段漫长重估的中段。

市场资讯部点评

本文以跨市场的宏观视角，系统剖析了中国互联网资产估值体系从建立到崩溃的完整历程，并引入日本泡沫经济后的长周期重估作为参照系，论证深刻、逻辑严密。文章指出“老登股”的核心危机不在于基本面恶化，而在于支撑高估值的宏观叙事被逐一证伪后，新估值语言尚未建立——这一论断直击当前市场定价的核心痛点。同时，文章对比了中美科技巨头在AI转型中的共同困境，打破了传统将中概股下跌简单归因于地缘政治的片面认知，体现出高级别的全局思维和投资洞察力。结尾对“新语言”的可能路径（AI转型、股东回报）展开分析，虽未给出明确方向，但提供了值得深思的研判框架，对专业投资者具有较高参考价值。

本文仅代表潮向研究的分析观点，不构成任何投资建议。文中涉及的个股分析基于公开信息，投资者应独立判断并自行承担风险。