编译 & 整理：深潮 TechFlow

对话嘉宾： Tom Lee（BitMine Immersion Technologies 董事会主席、Fundstrat Global Advisors 联合创始人兼研究主管、Fundstrat Capital CIO）

访谈主持： David Hoffman（Bankless）

播客频道： Bankless

视频标题： BitMine Is About to Own 5% of ETH | Tom Lee

上线时间： 2026 年 8 月 24 日

声明：Tom Lee 担任主席的 BitMine Immersion Technologies（NYSE: BMNR）是全球持有以太坊最多的机构，截至 8 月 23 日持有约 584.76 万枚 ETH（占总供应量约 4.8%）。Lee 不仅是 BitMine 的个人股东，其掌舵的 Fundstrat Capital 还运营 GRNY ETF。鉴于其个人利益与 ETH 价格、BMNR 股价及 GRNY 表现深度关联，以下所有关于以太坊及市场的观点均与其财务利益方向相符，建议读者审慎参考。

核心观点速览

  • BitMine 在短短 14 个月内，将 ETH 持仓从 0 提升至约 582 万枚，近乎占总供应量的 4.9%，距离 5% 的里程碑仅有一步之遥。
  • 全程采用股权融资，**零债务、零可转债**，Lee 强调此举是为了保持“资本结构洁净”。
  • 连续 60 多周不间断购买 ETH，近期策略微调为“购买 ETH + 股票回购”双轮驱动，根据资本回报率灵活调整。
  • 即便达到 5% 的目标，大概率也不会停止增持，除非机构资金开始将 ETH 视为长期核心资产；真正的评估节点在 2027 年。
  • BitMine 无需出售 ETH 维持运营，其年化质押收益约 3 亿美元，足以轻松覆盖 9.5% 优先股（BMNP）每年约 3,000 万至 3,500 万美元的股息支出。
  • Lee 将 ETH 类比为“股市/土地”，核心属性是**价值存储**，而非债券性质的现金流资产。
  • 明确价格预测：新一轮牛市周期中，ETH 应突破 5,000 美元；若叠加华尔街代币化与 AI 需求的共振，1 至 2 年内突破 10,000 美元并非难事。

金句摘录

  • “ETH 是自带收益的资产，BitMine 根本没有必要因为财务压力出售任何一枚 ETH。” —— 关于是否会抛售 ETH
  • “如果仅把股市视为现金流机器，那么过去 15 年标普 500 上涨约 10 倍，其中股息贡献仅占 30%，其余 9.7 倍涨幅与现金流无关。股市的本质更像是价值存储。” —— 回应 ETH 是价值存储还是现金流资产
  • “BMNP 本质上是一张三年期 ETH 平价看涨期权：公司每年支付 9.5% 股息，换来以当前价格锁定更多 ETH 的权利；若在市场上购买同等条件的看涨期权，潜在权利金可能接近 100%。” —— 解释发行 9.5% 永续优先股的逻辑
  • “AI 越发展，加密资产的重要性越高。加密是 AI 产业发展的‘下游故事’。” —— 阐述 AI 与加密的关系

深度对话实录

一、14 个月冲刺近 5%：BitMine 的策略解码

2025 年 6 月 30 日，BitMine 宣布战略转型为以太坊财库公司，并立下买入 5% ETH 供应量的目标。当时，Bankless 的两位主持人均私下认为“5% 是不现实的”。然而，14 个月后，BitMine 的持仓已接近 582 万枚 ETH（按总供应量 1.207 亿枚计算，占比约 4.9%）。主持人 David Hoffman 坦言，这在数字资产财库（DAT）领域是罕见的“不仅没有失败，反而超额兑现预期”的案例。

Tom Lee 将成功归因于三点核心策略。首先，**保持信息传递的极度简洁与一致性**：他向投资者承诺，资本结构将绝对干净，坚持纯股权融资，摒弃债务与可转债。其次，**将购买 ETH 定位为“支持以太坊生态”**，认为 5% 的目标既具有象征意义，又不至于形成过度中心化的风险。最后，**尊重市场智慧**，不通过讲故事来短期拉抬股价，而是强调这是一个以年为维度的长期战略。他引用 Michael Saylor 的观点：看待此类公司应以四年为周期，而非关注每周的股价波动。

值得注意的是，BitMine 的绝大多数融资均以高于净资产价值（NAV）的价格完成，使得每股对应的 ETH 持仓量较最初交易时（约 450 美元对应水平）增长了超过 10 倍。这极大地放大了早期股东的 ETH 敞口，也是其股价能稳固在 450 美元上方的根本支撑。

二、连续 60 周买入的“弹药库”：资金来源揭秘

比持仓规模更令人惊叹的是其买入纪律。自转型以来，BitMine 已连续超过 60 周保持每周买入 ETH 的节奏。相比之下，Strategy（MSTR）在此期间曾多次暂停购买比特币，甚至有卖出行为。Lee 解释，他们能够持续买入的关键在于“每周只做资本回报率最高的那件事”。

近 5 周，BitMine 的现金分配策略调整为“ETH 购买 + 股票回购”组合。Lee 表示，当预判 ETH 可能在年底前迎来大行情时，公司会更具战术性：既要继续囤积 ETH，也要通过回购股票来集中每股的 ETH 含量。

其资金来源主要分为三大板块：

  • 在 NAV 之上增发普通股：这是最核心的现金来源，但运用上相对克制。
  • 折价购入 ETH：Lee 透露，过去 14 个月中，大部分 ETH 并非按现货价格买入，而是通过结构性安排获得了折扣，这为股东创造了额外增值。
  • 永续优先股 BMNP：于 6 月发行，股息率 9.5%，认购规模超额 5 倍以上，发行价 80 美元（节目播出时约 91 美元）。Lee 将此比喻为“以 9.5% 的年息换取一张三年期 ETH 平价看涨期权”，而市场同等条件的期权权利金可能接近 100%。

此外，质押收益也在不断滚动复利。BitMine 通过 Maven 自营平台与合作方质押了超过 500 万枚 ETH。按年化约 2.6%-2.7% 的收益率估算，每年可新增约 12 万枚 ETH。Lee 算了一笔账：距离 5% 目标还差约 20 万枚，但仅凭质押奖励每年就能“自动生产”约 12 万枚，这意味着只需额外购买约 8 万枚即可达标。

三、5% 之后的三种可能：卖出 ETH 不在选项内

市场最关注的问题是：一旦达成 5% 的目标，这台最大的 ETH 购买机器是否会熄火？

Lee 给出了两个方向性的判断。第一，**5% 并非绝对上限**。如果未来更多企业开始将 ETH 视为长期战略资产，BitMine 继续增持至 5% 以上是完全合理的，但具体决策将在 2027 年重新评估。第二，即使选择停在 5%，质押奖励仍会推动持仓自然增长。届时，BitMine 可能会选择出售部分奖励以控制总比例，但绝不会因财务压力而卖币。

他再次强调，BitMine 完全没有出售 ETH 的必要。年化约 3 亿美元的质押收益，对 9.5% 优先股每年约 3,000 万至 3,500 万美元的股息负担形成了极高的覆盖倍数。公司甚至不将这些奖励兑换为美元或稳定币。与其卖币，Lee 更倾向于“探索 ETH 资产货币化的新路径”，例如将目前未质押的约 80 万枚 ETH 投入到对生态有价值的场景中。

这也引出了 BitMine 的第二次战略转型：从纯粹的 ETH 买入方，进化为以太坊生态的深度参与者。其孵化的 Maven 质押平台，除了管理自有 ETH 外，已吸引了超过 20 亿美元的外部客户资产。Lee 称之为 BitMine 内部生长出的“真实现金流业务”。

四、资助 EF 分拆机构：BitMine 的生态角色定位

以太坊基金会（EF）近期收缩战线，将部分职能分拆至三家新实体：非营利的 EthLabs、营利的 EthSystems 以及 EthInstitutional。而 BitMine 正是这三家机构的主要种子轮出资方。

Lee 对此解释称，以太坊的体量已经决定了它无法依赖单一组织治理，如同半导体行业不可能只由一个行业协会主导。BitMine 凭借其永久资本属性（无到期债务、无赎回压力），可以提供长达 3 年以上的资金跑道，让这些独立机构能够专注于长期执行，而无需为短期融资分心。这既是公共产品投入，也蕴含商业逻辑：BitMine 希望以太坊能最大化地捕获代币化与 AI 浪潮带来的未来机遇。

五、资产定性之辩：ETH 到底是股票还是土地？

面对 David Hoffman 关于“ETH 是现金流资产还是价值存储”的提问，Lee 明确选择了后者，并提供了一个全新分析框架。

他认为，简单地将“股市”归类为现金流资产是片面的。以 2009 年至今的标普 500 为例，总回报增长约 10 倍，但股息仅贡献了 30%，其余约 9.7 倍的涨幅源于资本增值。投资者买入股票，本质上是相信公司管理层能比个人更高效地配置资本；真正纯粹的现金流资产是债券。ETH 更像股市，也像土地：土地虽可出租产生现金流，但穿越周期的核心动力始终是长期升值。

他还回应了“机构将使用以太坊做代币化，但无需持有大量 ETH”的质疑。Lee 认为这是典型的熊市叙事，一旦 ETH 价格进入新一轮上升通道，这种论调将迅速消散。他以美元作类比：美元本身无法向政府兑换黄金，但它依然是全球通用的交易媒介。试图用单一的经济模型去解释资产价格，往往会得到荒谬的结论。

六、借鉴 Saylor 与 BMNP 的“期权”逻辑

BitMine 经常被拿来与 Michael Saylor 的 Strategy 对比。Lee 观察到，Strategy 作为普通股故事已非常成功，但 Saylor 后期的策略趋于复杂，引入了数字信贷、波动率货币化等杠杆化结构。Lee 认为这些创新的效果需要更长时间维度来验证，“从现在到 2032 年可能才能看清全貌”。

BitMine 则选择了差异化的资本路径：通过 9.5% 永续优先股锁定美元成本，同时保留普通股的无限上行空间。Lee 测算，若 ETH 涨至 5,000 或 10,000 美元，质押收益将远超优先股股息，普通股东将享受极大的杠杆效应。他还暗示，只有当 BitMine 决定将持仓比例大幅提升至远超 5% 时，才会考虑扩大 BMNP 的发行规模；否则，目前的优先股体量已足够满足需求。

七、周期、AI 叙事与 ETH 价格目标

Lee 认为加密市场已经完成筑底。他判断，从时间周期看，调整已完成了约 95%；从价格维度看，则完成了约 90%。“除非你是精准择时的天才，否则在当前区间买入，大概率比等到底部确认后再追高要便宜。”

他认同 David 提出的“AI 正在吸走加密市场所有资金”的现象，但补充了一个关键洞察：**加密是 AI 的“下游故事”**。AI 越成熟，机器对机器交易、链上结算、代币化资产的需求就越庞大，这反而会强化加密资产的核心地位。今年的 AI 行情确实让其他资产黯然失色，但这一资金流向格局正在悄然改变。

对于具体的价格目标，Lee 给出了清晰的量化预期：

  • 仅基于新一轮加密牛市的周期驱动，ETH 价格就应高于 5,000 美元。
  • 若叠加华尔街资产代币化与 AI 驱动需求的共振，1 至 2 年内 ETH 突破 10,000 美元是“大概率事件”。

他还做了一个粗略的股东回报模型：如果 ETH 市值超越比特币（即“翻转”），对应 ETH 价格约 15,000 美元，BitMine 的股价可能较当前水平再上涨 10 倍，达到约 1,800 美元。

八、结语：巨鲸的押注与普通人的启示

BitMine 用 14 个月的时间验证了以太坊财库策略在零债务前提下的可行性。对于普通投资者而言，这期对话的价值远不止于“BitMine 怎么做”，更在于 Lee 提供了一套完整的 ETH 估值框架：它是否是价值存储？质押收益能否覆盖资本成本？机构级的持币需求是否会在 2027 年真正爆发？

但必须清醒地认识到，Lee 是这场资本游戏中最大的利益相关方之一。他所在的公司持有近 5% 的 ETH，其个人财富与加密市场深度绑定。他所描绘的 10,000 美元 ETH 路径固然诱人，但能否最终兑现，依然取决于宏观流动性周期、全球监管进程，以及以太坊能否将代币化与 AI 的故事真正转化为链上需求。

市场资讯部视点

Tom Lee 此次访谈罕见地披露了 BitMine 作为“加密最大买家”的完整操作细节，其核心并非单纯的看多口号，而是一套基于资本结构创新的套利模型。将 9.5% 的优先股股息视为“期权费”，堪称对传统金融工具的颠覆性应用。然而，该策略高度依赖 ETH 的长期上行趋势，若 2027 年宏观环境未按预期兑现，其 NAV 折价风险将集中爆发。我们认为，BitMine 的案例标志着机构参与加密已从“现货囤积”迈向“资产负债表管理”的新阶段，但投资者在关注其叙事的同时，更需警惕高杠杆结构在熊市中的脆弱性。