美国财政部长贝森特（Scott Bessent）近期在国债管理上采取的一系列主动干预措施，正在打破债券市场多年来的“可预测性”惯例。华尔街各大投行因此被迫重新评估未来数月美国政府的借款策略，市场紧张情绪升温。随着一项被市场称为“国债扭转操作”的回购计划落地，所有人的目光都聚焦于即将在11月4日公布的财政部季度发债计划上。

11月发债声明：华尔街眼中的“巨大未知数”

贝森特近期表态排除了立即更改常规拍卖计划的可能性，并称至少在下一份发债计划出炉前，会维持现有的时间表。但市场显然并未因此放松警惕。

美国银行利率策略董事总经理Meghan Swiber指出，债市正步入一个“全新的世界”。BMO资本市场的美国利率策略主管Ian Lyngen更是直言，贝森特的行动已让11月的发债声明成为一个“巨大未知数”，市场已无法排除未来缩减债券拍卖规模的可能性。

此外，财政部在最近一次发债指引中的措辞发生了微妙变化。官员们表示，正在评估未来息票和浮动利率票据销售中潜在的“变化”，而不再使用此前明确的“增加”一词。分析师普遍认为，这为未来削减长端债券发行量预留了更大操作空间。

扩大回购：短期手段还是长期过渡？

市场普遍猜测，贝森特的第一步棋将是扩大现有的回购操作规模。德意志银行策略师团队认为，财政部可能会将长端回购规模提高至最初建议的40亿美元最低限额之上。

更值得关注的是，官员们甚至可能将每次操作的具体规模保密到执行前一天，以此降低回购计划的可预测性，间接抬高投资者做空长端国债的成本与门槛。

但摩根士丹利提醒市场保持理性。扩大的回购操作本身，难以单独完成政府债务期限结构的实质性转变。与美联储不同，美国财政部无法凭空创造资金来为购买行为融资。因此，回购必然需要通过额外发行短期国库券或动用财政部在联储账户中的现金来提供“子弹”。

摩根士丹利测算，财政部一般账户（TGA）可以提供约800亿至2000亿美元的资金支持回购计划。

摩根士丹利利率策略师Martin Tobias认为，扩大回购很可能只是一个过渡性步骤，真正的“重头戏”在于11月的发债计划。他指出：“最终引发市场波动的，将是财政部缩短加权平均期限的具体方式。”他预计，财政部会逐步增加较短期限票据的供给，同时保持长债销售稳定；但在过去一周内，直接削减长端拍卖的风险已经显著上升。

削减长债发行：尾部风险与政治经济学考量

在一众常规操作之外，部分策略师正在推演更为激进的改革方案。

花旗集团已经将其对更大规模拍卖的预测推迟至2028年，并提高了财政部最终可能取消20年期国债的尾部风险概率。这款期限债券正是在特朗普政府首任财长姆努钦任内（2020年）被重新引入的。

目前市场出现了一个反常现象：尽管期限较短，但20年期国债的收益率几乎与30年期国债持平，这与美国收益率曲线正常向上倾斜的形态严重背离。

花旗美国利率策略主管Jason Williams分析称：“鉴于20年期国债相对于10年期和30年期品种的交易表现持续不佳，财政部很可能会缩减其拍卖规模。如果未来有削减行动，20年期国债反而可能成为最大的受益者。”

然而，直接削减长端发行也面临现实困境。历史上，财政部曾在2001年停止销售30年期国债，但当时的环境是预算盈余大幅降低了融资需求。在当前发行量处于高位的背景下，取消某一期限的债券，只会迫使其他期限品种被动吸收更大的供给压力。

WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan对此发出警告：在曲线长端削减发行量，然后在曲线其他地方弥补缺口，“在数学上看起来非常困难”。他直言：“如果财政部真的走上这条路，市场大概率会将其视为人为操纵，最终的效果很可能适得其反。”

市场资讯部视点

贝森特上任以来，一改美国财政部“定期且可预测”的发债传统，其主动调控供给曲线的意图十分明显。从市场反馈看，这种“预期管理”手段确实在短期内起到了压制长端收益率的作用，但也将政策的不可预测性传导给了每一位市场参与者。用短期国库券为回购输血、从而压缩长债供给，本质上是用流动性换久期，治标而未必治本。 在宽财政尚未转向的背景下，单纯改变发行结构无法化解美债供需失衡的内核矛盾。对于投资者而言，与其猜测财政部每一步的具体动作，不如更关注其行为模式背后的政策逻辑，并做好波动率长期抬升的仓位准备。