原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

过去两年，加密货币财库公司（DAT）从Strategy到Bitmine，一路高歌猛进。有的持续融资囤积BTC，有的重金押注ETH等山寨资产，还有些原本默默无闻的上市公司借此模式摇身变为加密资产在公开股票市场的代言人。这套模式一度行之有效——只要股票能维持高于资产净值的溢价，就能继续融资、继续买币，进一步推高市场热度。但一个关键问题始终悬而未决：如果这套游戏玩不下去了，一家加密货币财库公司究竟该如何退出？

英国上市公司Satsuma正在为这个问题提供答案——卖掉BTC、关闭业务、将绝大部分资本返还股东，然后主动退出股票交易市场。随着9月14日计划退市日期到来，Satsuma即将成为过去两年财库热潮中首个主动走完“清算BTC→返还资本→最终退市”全流程的案例。此前虽有类似情形，但Profusa是在面临退市压力时最终保住上市地位，DigiAsia则因并购重组选择退市，与Satsuma的情况均不相同。

Satsuma如何走到这一步？

2026年7月20日，Satsuma召开股东大会，就两项特别决议进行表决：一是向股东返还公司绝大部分资本；二是取消公司在FCA Official List的上市资格。

结果没有悬念——第一项决议获90.63%赞成票，第二项获90.59%赞成票。股东投票通过后，董事会随即着手关闭公司交易活动，并开始出售剩余的669枚BTC持仓。

这并非突然决定。事实上，Satsuma的BTC财库战略早已陷入困境。自转向财库路线以来，Satsuma一度累计1199枚BTC，但建仓平均成本超过11.3万美元。随着BTC价格回落，公司账面上的BTC资产价值迅速缩水，资本市场给出的估值也一路下行。

2025年12月，Satsuma曾一次性出售579枚BTC，约占当时持仓的一半，换得约4000万英镑（单价约69084英镑，以当前汇率约合93057美元）。但这笔交易并非主动降低BTC敞口，而是为应对流动性压力——公司需要偿还当月到期、规模约7800万英镑的可转债。后续事态并未好转，BTC价格持续走低，Satsuma的现金流压力越来越大。

至此，BTC财库模式的反向弊端在Satsuma身上彻底暴露——当公司需要依靠出售BTC来偿还债务时，原本“融资→买币→再融资”的循环便难以为继。

股价表现更为夸张。以2025年6月峰值为基准，截至今年7月退市投票之时，Satsuma股价累计跌幅已达约99%，市值甚至一度低于该公司持有BTC的价值。

换言之，市场已不愿再为这家BTC财库公司支付溢价，继续维持上市主体本身的意义开始受到质疑。2026年4月，Satsuma最大机构股东之一Pantera Capital公开要求公司放弃财库模式，出售剩余BTC，将现金返还股东。随后，持有公司超过20%股份的股东共同提出召开股东大会的要求，最终推动了此次资本返还和退市议案。

最终，超过九成股东选择支持资本返还和退市，Satsuma正式结束了作为BTC财库公司的故事。

DAT主动退市的关键步骤

退市究竟如何执行？Satsuma为市场做了一整套示范。

第一步，股东大会通过特别决议。公司不能仅凭董事会决定就直接关闭上市主体，Satsuma首先需要股东表决是否同意返还资本及取消上市资格。

第二步，确定最终有权获得资本返还的股东和股份数量。Satsuma选择通过“B类股”（B Shares）进行资本返还，登记周期结束后最终确认为11,235,874,700股。这一点至关重要，因为每股最终能拿回多少钱，主要取决于两个变量——公司最终剩余多少资产，以及最终有多少股份参与分配。

第三步，出售BTC、关闭业务并清理资产负债表。这是DAT退出过程中最关键的一步，意味着公司将从一家持有BTC的上市公司，变为等待分配剩余现金的清算主体。7月24日至7月31日期间，Satsuma出售了剩余全部669枚BTC，合计获得约3191万英镑（单价约47667英镑，以当前汇率约合64226美元）。

第四步，法院确认资本返还方案。这是英国公司法流程中较为特殊的一环。9月8日，英国高等法院批准Satsuma注销11,235,874,700股“B类股”，并向股东返还约3072万英镑，每股“B类股”返还金额确定为0.002734英镑。

第五步，退市并向股东完成资产分配。按照Satsuma此前公布的时间表，公司于9月14日完成退市，符合条件的股东预计于9月28日收到“退款”。直到这一步，一家BTC财库公司才算真正完成退出。

财库公司的另一道考题

Satsuma的故事不能简单理解为加密货币财库模式的失败样本。毕竟Strategy、Bitmine等头部公司仍在不断扩大资产规模。但对于那些体量较小、融资能力有限的DAT而言，当BTC下跌、股价跌破净资产、融资难以为继时，“继续囤币”不再是唯一答案。

某种意义上，如何买入BTC只是财库公司的前半场；如何退出，则是必须面对的后半场。Satsuma此次从股东表决，到清算BTC、资本返还，再到法院批准和最终退市，为后来者提供了一份相当完整的“退场说明书”。

随着越来越多公司涌入DAT赛道，市场或许该开始关注另一个指标：一家财库公司不仅要有把BTC买进来的能力，也要有在游戏规则变化时，将资产安全交还给股东的能力。

市场资讯部点评

Satsuma的退市案例标志着加密财库模式从狂热走向理性审视阶段。其核心启示在于：DAT模式的可持续性高度依赖股价溢价与融资窗口，一旦市场情绪逆转，流动性压力将迅速击穿“融资-买币”循环。对投资者而言，需重新评估中小型DAT的资产负债表韧性与退出机制；对行业而言，Satsuma提供了一套可复制的主动清算范式，未来DAT赛道的竞争将不仅是买入能力的比拼，更是退出能力的较量。