代币化的重心正在转移。把资产搬上链早已不是难题，真正的挑战在于如何围绕这些资产建立起合规、具备流动性且资本效率更高的二级市场。Pantera Capital 最新发布的代币化市场报告，基于截至 2026 年 6 月 30 日的量化数据，并结合第三季度的运营进展，对这一转型过程中的结构性变化进行了系统梳理。
报告覆盖 671 项资产、3,318 亿美元市场规模。数据显示，增长动力正从稳定币向更广泛的资产类别扩散——第一季度至第二季度，非稳定币资产的代币化价值增长了 13.3%。与此同时，代币化正沿多条路径渗透：交易者通过链上衍生品获取股票价格敞口，面向个人用户的平台将代币化资产带入新分销渠道，借贷市场则让代币化抵押品开始发挥作用。
对于银行、资产管理公司和财富管理平台而言，这些变化意味着通过新型交易、投资和融资产品服务客户的机会正在成形。以下从几个关键维度拆解报告的核心发现。
链上股票交易：价格敞口需求旺盛，但现货规模有限
6 月，Hyperliquid 和 Lighter 上的股票永续合约交易量达到 678 亿美元，约为可观测链上代币化股票现货交易量的 16 倍。永续合约允许交易者在不持有底层代币的情况下建立头寸，这一对比清晰说明价格敞口需求活跃。
但需注意，杠杆和频繁调仓会放大永续合约交易量，因此这一数字并不能直接等同于实际投入资金或独立用户数量。两组数据覆盖的底层资产也不完全相同，应被理解为可观测的链上现货活动，而非全市场交易量。
进入第三季度，Ondo 将代币化股票业务延伸至衍生品领域。Ondo Perps 于 7 月面向符合条件的非美国用户上线，提供全天候股票、ETF 和大宗商品永续合约，最高支持 20 倍杠杆。上线数周后，Ondo 披露累计交易量达到 90 亿美元，未平仓量达到 1 亿美元。
开放准入与许可型产品的交易分化
6 月样本包含 110 个非稳定币产品，每个产品月末市值至少为 1,000 万美元。其中，51 个许可型产品合计价值 165 亿美元，59 个开放准入产品合计价值 115 亿美元。
关键发现是：许可型产品占样本总价值的 59%，却只贡献了可观测现货交易量的 0.2%；开放准入产品占总价值的 41%，贡献了 99.8% 的交易量，即 48 亿美元。
这一差距部分来自产品构成。许可型产品集中在以持有为主要用途的类别中：利率类资产价值的 81% 属于许可型。利率类资产在样本 280 亿美元总价值中占 167 亿美元，因此全部许可型资产价值中约五分之四都集中在这一通常为获取收益而买入、并向发行方赎回的类别。
准入条件与交易活跃度存在明显关联，但并非唯一解释。私募基金类资产有 71% 为许可型，6 月换手率为 9.4%；信贷类有 46% 为许可型，换手率为 9.5%。两者都约为利率类 0.1% 换手率的 100 倍。许可要求会限制代币能够进入哪些交易场所，但限制程度还取决于产品是否本来就以交易为目的。
交易活跃度并非通用成功指标
二级市场交易活跃度不能作为衡量代币化成功与否的通用指标。除了准入限制，现货交易量较低也可能意味着产品本来就是为持有、而非频繁交易而设计。
对股票代币而言，换手率可以反映流动性状况、市场深度和成交质量；对代币化国债基金而言，收益和可靠赎回可能比交易频率更重要；对用作抵押品的信贷资产而言，借款活动以及可靠的清算或赎回安排最为重要。评估这些产品，需要让指标与其预期用途相匹配。
以出售 1,000 万美元资产为例，如果每日成交量控制在 6 月可观测日均现货交易量的 15%，利率类产品约需要 126.5 天，股票类约需要 0.5 天。私募基金为 11.2 天，信贷为 4.9 天，大宗商品为 2.8 天。这一估算不包括发行方申购和赎回渠道，符合条件的投资者可以直接向发行方赎回。
规模、交易活跃度与持仓分散度很少同时具备
1% 的换手率门槛和持仓分布检验，将 6 月样本分成了四组。110 个产品中，只有 29 个同时通过两项筛选，约占四分之一。它们合计价值 66 亿美元，占样本总价值的 23.5%，全部为开放准入产品。
最大的一组包含 57 个低换手、持仓覆盖有限的产品，合计价值 152 亿美元，占样本总价值的 54.1%，却只产生了合计约 10 万美元的可观测现货交易量。
48 个仅限白名单的产品中，46 个换手率低于 1%，占该组产品数量的 96%，占该组市值的 99.1%。所有同时通过换手率与持仓分布筛选的产品，都是开放准入产品。
这并不意味着许可型产品必须取消投资者限制才能发展更活跃的二级市场。在保留基金 KYC 和转让要求的同时，引入符合条件的流动性提供方以及交易或借贷场所，也可以改善产品触达买方和获得融资的能力。
监管框架下的可行路径
9 月 15 日，参议院未能推进 CLARITY 法案，美国更广泛的数字资产市场结构立法时间表仍不确定。但两天后，SEC 发布“创新豁免”，针对部分支持通过自动做市商和流动性池开展美国上市股票代币许可交易的场所及流动性提供方，给予为期五年的有条件豁免。
其适用范围明确，包含资格、投资者权利和交易条件要求，既不能替代全面立法，也不意味着所有代币化证券都可以不受限制地交易。
对于代币化而言，现实机会在于将符合条件的投资者与能够支持二级交易的场所和流动性提供方连接起来。只要周边基础设施能够适配，许可要求并不一定妨碍市场发展。衡量进展时，除了关注政策步骤，也要看是否形成了真正可用的市场。
信贷与抵押品：另一条价值实现路径
二级市场交易并不是代币化资产产生经济价值的唯一方式。信贷展示了另一条路径：将资产作为借贷市场的抵押品。
在 27 个以直接 RWA 或 RWA 支持的封装产品作为抵押品的 Morpho 借贷市场中，报告识别出 129 个在上半年某个时点提供过资金的 Vault 和策略地址。季度末，有 54 个地址的重建净存入额为正。
上半年的走势并非直线增长。识别出的 Vault 和策略，其重建净存入额在 1 月 1 日为 1.204 亿美元，4 月下旬降至约 4,900 万美元的低点，随后在 5 月和 6 月回升，于 6 月 23 日达到 2.08 亿美元的峰值，季度末收于 1.87 亿美元。
推动反弹的结构发生了明显变化。通过 MetaMorpho V1 提供的净资金在上半年持续收缩，而 Vault V2 从年初几乎为零，升至季度末占已识别 Vault 资金供给的约 92%。
信贷在上半年末占据主导地位。季度末，以私人信贷和消费信贷为抵押品的净资金供给约为 1.2 亿美元，其次是再保险约 4,400 万美元、美国国债约 1,200 万美元、股票及优先股约 900 万美元、大宗商品约 300 万美元。
资产被用作抵押品，并不意味着不再需要流动性。如果借款人违约，贷款人需要有可靠的方式出售或赎回抵押品。对于赎回期较长的资产，流动性提供方可以先垫付稳定币，再等待基金赎回回款。
Robinhood Chain：零售分销渠道的早期检验
Robinhood Chain 公开主网于 2026 年 7 月 1 日上线，为检验种类丰富的代币化资产能否转化为持续需求提供了一个案例。
追踪到的代币化资产价值，从上线前 6 月末的 560 万美元，升至 7 月末的 2,840 万美元。RWA 周交易量从上线第一周的 500 万美元，升至 8 月最后一周的 8.875 亿美元，占该链 DEX 交易量的比例从 0.1% 升至 12.9%。
但持仓高度集中。8 月 7 日的余额快照显示，在 64,981 个余额为正的地址中，73.8% 持有不足 10 美元；669 个余额至少为 1,000 美元的地址，仅占当前持有人地址的约 1%，却控制着 95.1% 的追踪资产价值。一个平台可以上架数百种资产，但大部分实际资金价值仍可能集中在少数产品和地址中。
稳定币规模下降掩盖了非稳定币资产增长
从 2026 年 3 月 25 日至 6 月 30 日，RWA.xyz 的市场序列从 3,345 亿美元降至 3,318 亿美元，下降约 0.8%。稳定币从 3,024 亿美元降至 2,955 亿美元，减少约 70 亿美元；非稳定币资产从约 320 亿美元升至 363 亿美元，增加约 43 亿美元，增幅约 13.3%。
总体下降掩盖了稳定币之外的增长。稳定币仍以明显优势占据最大部分，其占市场总价值的比例从 90.4% 降至 89.1%。在市场基准序列中，国债贡献了约 30 亿美元的增长，代币化股票约 11 亿美元，企业信贷约 11 亿美元。
第二季度共有 28 个产品上线，使 2026 年的上线数量从第一季度末的 17 个，增至 6 月 30 日的 45 个。信贷领域也显示出产品储备正在扩大，BAGEY、Securitize 的 STAC、Centrifuge 的 JAAA 等项目陆续推进。
TPI 框架：衡量代币化的运营成熟度
代币化进展指数（Tokenization Progress Index，TPI）衡量的是资产仅仅以数字形式呈现，与其运营模式真正使用区块链之间的差距。这一框架沿资产生命周期进行考察，从代币创建开始，评估代币如何进入和退出流通，区块链是否成为转移与结算的权威记录层，以及资产能否用于可编程的链上市场。
三个评分维度分别是发行与赎回、可转让性与结算，以及复杂性与可组合性，每项得分均为 1 至 5 分。三个维度取平均值得到综合 TPI，对应三个层级：封装型（2.5 分及以下）、混合型（高于 2.5 分且低于 3.5 分）、原生型（3.5 分及以上）。
在两次快照中均获得评分的 515 个产品中，501 个综合得分没有变化。封装型仍占大多数：506 项封装型、72 项混合型、20 项原生型。运营模式的变化主要集中在分销、可转让性、结算和可组合性，而不是广泛取消投资者资格要求。
机构采用与 Agent 经济
当软件能够发现并交易代币所代表的资产权利，机构能够在不暴露敏感持仓的情况下使用它们，成熟的市场基础设施能够识别并支持其跨交易场所转移时，更深层的转变便开始发生。
Virtuals 宣布其 AI Agent 可以通过以太坊和 Solana 上的 Treasures 访问 430 多种 Ondo 代币化股票。这一公告证明的是访问能力，更重要的信号在于架构：金融资产正以机器可读的形式向软件开放。
支付层也在与资产层同步形成。根据 Circle 的数据，互联网支付协议 x402 在截至 2026 年 4 月 29 日的 30 天内处理了 2,420 万美元交易，其中 99.8% 的金额以 USDC 结算。富兰克林邓普顿在 7 月 21 日提出更广泛的机构视角，认为自主系统将需要可编程支付、可验证身份、合约执行、可审计性和数字资产。
机构采用还依赖于对余额、持仓和交易提供适当保密。Zama、Morpho 和 Steakhouse Financial 推出保密 USDC Vault，将加密存款导入现有的 Morpho 借贷策略，同时保护个人余额和持仓隐私。DTCC 则推动代币化进一步接近现有市场基础设施，其上半年路线图包括一个由 50 多家公司组成的工作组，并明确将跨链互操作性作为目标。
代币化基金接入传统分销网络
Ondo 旗下子公司 Oasis Pro Markets 是一家在美国注册的经纪交易商和代币化投资产品分销商，现已加入 DTCC 的 Fund/SERV，成为首家接入该网络的代币化平台。该网络处理美国超过 85% 的共同基金交易活动。
加入 Fund/SERV 后，Oasis Pro Markets 接入了美国基金行业的核心运营基础设施。它无须再逐只基金建立定制连接，而是可以通过一个标准化接口，与基金公司、财富管理平台和服务提供方开展交易，并在账户级数据、交易确认、对账、基金分配、税务报告和监管报告等环节实现互操作。
机构的下一阶段机会
代币化可以通过多种方式扩大金融参与渠道：活跃的链上市场提供价格敞口，面向个人用户的平台分销代币化产品，借贷市场为代币化抵押品提供融资。这些用途，也对参与建设的机构提出了不同要求。
收益型产品需要可靠赎回和高效服务；交易型资产需要有竞争力的成交条件和做市商支持；抵押品需要可靠估值、融资和清算安排。隐私与互操作性可以帮助机构跨场所提供这些服务，可编程访问则让服务对象从人扩展到软件。
代币化的下一阶段，将通过把产品与这些实际用途连接起来实现。银行、资产管理公司和财富管理平台的机会，在于将区块链的分销能力和可编程性，与客户已经习惯并期待的市场基础设施结合。
市场资讯部点评
Pantera 这份报告的价值在于将代币化从"上链叙事"拉回"市场结构现实"。核心信号清晰：发行已非瓶颈，流动性分层、准入条件与持仓集中度才是决定资产能否形成有效市场的关键变量。开放准入产品贡献 99.8% 现货交易量、Morpho 上 V2 Vault 的快速接棒、以及 SEC 创新豁免的落地，共同指向一个方向——机构应在现行监管框架内，针对不同产品用途分别建设基础设施，而非等待全面立法。Robinhood Chain 的数据也提醒市场：上架数量不等于真实需求，持仓集中度仍是早期阶段的显著特征。代币化的下一程，比拼的是谁能把产品与真实用途真正接通。
