原文作者：Rubin，知势榜经济与管理领域影响力榜答主

律动注：本文精选自知乎和律动 BlockBeats 联合主办的圆桌活动「穿透稳定币」。该圆桌自上线以来累计浏览量已突破 2600 万，广泛引发行业内外关注。活动旨在以更直观、系统的方式，向大众呈现稳定币的最新进展、关键机制与未来趋势。

圆桌入口： https://www.zhihu.com/roundtable/stablecoin

以下为原文内容：

Circle 本季度像是在高利率风口上飞得很高的猪，但市场担心风向会变：

利差收窄、成本上升、盈利业务单一、监管不确定性；

这几股风一来，飞得高的公司可能也容易跌得快。

想象股票市场是一场「马拉松式赌局」，在昨天选手 Ciecle 冲过了一个中间补给站（Q3），拿到了一个好的盈利成绩。然而投资者们看完报告后，认为接下来的坡度、选手配速和补给不太能够持续，于是抛售造成股价下跌。

1) 投资者更看「未来」

虽然 Circle 公司在 Q3 大超预期，但同时上调了全年运营开支预测（$495–510M），这意味着未来该公司利润增速可能被「吃掉」，没办法再获得高额的利润。

2) 储备收益率在下滑

Circle 之类的稳定币公司，赚钱很大一部分都是靠：

发行稳定币，用户买入稳定币，企业获得美元去购买国债/短期票据等保守资产投资

通过这种不需要支付利息的方式来拿利差（reserve income）。

报告显示虽然储备收益总额大，但储备的单利回报率下降了约 96 bps。

如果市场利率走低或短期收益率压缩，未来这种盈利方式会显著萎缩，直接冲击盈利。

3) 收入高度依赖「储备收益」

Q3 的 $740M 中，绝大部分来自储备收益（$711M），而「其他收入」（订阅、服务、交易等）只有 $29M。

也就是说，Circle 目前的业务更像一家不需要给用户支付利息的大型资金管理公司（treasury），而非传统 SaaS 或支付公司；

当市场担心利差收窄或监管冲击时，这种单一收入模式会被打折。

4) 监管与政策风险

稳定币与储备资产密切相关，任何监管（如美国国会/监管对稳定币的严格规则）或对储备资产（例如对持有国债/短期票据的限制）都会影响收益预期。

当监管不确定时，投资者往往要求更高的风险溢价，因此会抛售导致股价下挫。

实际上，Circle 目前正处在一个微妙的阶段：

它的盈利模式健康、合规基础扎实，但增长故事讲不下去了。

或许在很多传统投资人的眼中，它更像是一家「美元基金公司」，赚的是安全但没想象力的钱。