Wintermute 28页报告：揭秘2025年加密市场资金流动与结构转变

引言：加密市场流动性的结构性演变

全球顶尖加密货币做市商 Wintermute 近期发布了一份深度市场研究报告，通过对2025年场外交易数据的全面剖析，揭示了数字资产领域资金流动的根本性变化。报告指出，市场的运行逻辑正经历深刻转型，从过去由宏观叙事驱动的周期性波动，转向由结构性约束与精细化执行主导的新范式。

核心发现：流动性集中与市场分化

2025年的加密货币市场呈现出与以往周期截然不同的特征。流动性不再均匀地惠及整个市场，而是呈现出高度的集中性与不均衡分布。这导致市场表现严重分化，绝大部分交易活动被少数头部资产所吸纳，而上涨行情的持续时间也显著缩短。价格表现越来越依赖于新资本进入市场的具体渠道及其配置策略。

关键转变概述

• 交易集中化：BTC、ETH及部分精选大型山寨币占据了市场交易活动的主体。这一趋势与现货ETF、数字资产财库产品范围的扩大，以及年初Meme币热潮的消退密切相关。
• 叙事衰竭加速：市场对新兴叙事的追捧热情消退速度加快。投资者更倾向于对Meme币启动平台、永续合约DEX、新型支付协议等主题进行快速、机会性的交易，而非基于长期信念持有。
• 执行专业化：随着专业机构影响力提升，交易执行变得更为审慎。这体现在打破传统的四年周期规律、更广泛地使用杠杆化场外产品，以及将期权作为核心资产配置工具。
• 渠道决定流向：资本通过ETF、DAT等结构化产品流入的方式，对流动性在生态系统内的最终分布产生了决定性影响，其重要性不亚于整体流动性环境。

现货市场：策略性交易成为主流

Wintermute的场外交易数据表明，市场参与者的行为模式已显著成熟。交易量虽持续增长，但执行过程更具规划性。市场头寸的部署从简单的方向性押注，转向定制化的执行方案以及衍生品和结构化产品的综合运用。

交易量增长：季节性规律被打破

2025年的市场活动呈现震荡特征，价格波动主要由短期事件和宏观消息驱动，而非长期的季节性趋势。年初的乐观情绪迅速消散，市场活动集中在上半年，此后的“年末反弹”叙事并未应验。在这种波动加剧、流动性减薄的环境中，能够提供确定性和私密性的场外交易，其重要性愈发凸显。

交易对手方：机构参与深化

尽管全年价格表现平淡，但机构参与度实现了质的飞跃。传统金融机构、企业财库等参与者的活动变得更加持续和深入，交易频率与规模同步增长。这标志着加密货币市场基础设施的成熟，为行业的长期发展提供了坚实基础。

代币格局：多元化与集中化并存

场外交易涉及的代币种类保持稳定并略有拓宽，但炒作周期驱动的广度扩张现象消失。一个显著的趋势是：交易量正从BTC和ETH向其他蓝筹资产（市值前十，不包括稳定币）分散。然而，这种多元化主要发生在头部资产内部，长尾资产的交易占比持续萎缩。ETF和DAT产品投资范围的扩大，是驱动资金流向主流山寨币的关键力量。

资金流向深度分析

主流币：避险与轮动的焦点

随着山寨币叙事退潮和宏观不确定性上升，资金自2025年第二季度起持续回流至BTC和ETH。机构投资者全年保持超配，而散户投资者在经历第三季度对山寨币的短暂追逐后，也于第四季度的大规模去杠杆事件后重新转向主流币。这反映出市场共识：主流币需要率先复苏，才能重新点燃对山寨币的风险偏好。

山寨币：短暂的热情与持续的疲软

2025年山寨币整体表现不佳。通过分析场外交易流的“持续性”发现，山寨币叙事驱动的平均上涨行情持续时间从2024年的约61天骤降至19天。新兴叙事虽能引发短暂关注，却因宏观环境波动、市场疲态以及流动性不足而无法形成趋势性行情，最终沦为战术性交易机会。

Meme币：热潮退去后的收缩

Meme币板块在2025年初见顶后一蹶不振。尽管交易活跃的代币数量仍维持在一定水平，但交易活动高度集中于少数几个币种，市场广度严重收窄，表明投机热情已从广泛撒网转向局部聚焦。

衍生品市场：复杂化与成熟化

市场波动加剧推动了对复杂衍生品解决方案的需求，场外衍生品交易量因此强劲增长。

差价合约：底层资产范围急速扩张

作为差价合约底层资产的代币数量在一年内增长了两倍，反映出市场正广泛采用期货作为获取各类资产（包括长尾代币）敞口的高资本效率工具。

期权：从方向性投机到系统性策略

期权市场正迅速走向成熟。名义交易额和交易笔数均实现大幅同比增长。市场焦点从单纯的看涨期权买入，转向更均衡地运用看涨和看跌期权来构建收益生成策略（如卖出看跌期权、备兑看涨）和管理下行风险。这标志着期权正从方向性投机工具，转变为专业投资组合管理的核心组成部分。

流动性新范式：渠道决定命运

加密货币价格对全球流动性环境高度敏感。然而2025年出现了一个关键悖论：在利率趋缓、流动性改善的宏观背景下，加密市场却表现疲软。报告指出了两大核心原因：

• 散户注意力转移：加密货币不再是散户的“首选”风险资产。技术进步使得AI、量子计算等股市主题更易触及，分散了本可能流向加密领域的关注与资金。
• 流动性入口结构化：资本进入市场的渠道发生了根本性转变。过去由稳定币和直接投资主导的局面，已被ETF和DAT（数字资产财库）等结构化渠道重塑。这些渠道的资金具有明确的投资范围，主要集中于BTC、ETH及少数蓝筹山寨币，形成了相对“封闭”的流动性生态，抑制了资金向更广泛市场的外溢效应。

2026年展望：市场复苏的三种可能路径

报告认为，传统的四年周期模式正在失效。市场的未来表现将取决于流动性能否从当前的集中状态向更广泛的资产扩散。要实现这一点，至少需要满足以下三个条件之一：

1. 结构化产品扩容：ETF与DAT等机构渠道将其可投资范围显著扩大至更多样化的山寨币，目前已有SOL、XRP等资产的ETF申请在推进中。
2. 主流币强势引领：BTC或ETH出现强劲上涨，产生显著的财富效应，从而带动资金轮动至山寨币市场。
3. 散户注意力回归：散户投资者的兴趣从传统股市主题大规模回归加密货币领域，带来新的增量资本和稳定币增发。

2026年的市场走向，将最终取决于上述催化剂能否有效触发流动性的扩散。否则，市场高度集中于少数资产的现状仍将持续。