美联储降息预期反转：点阵图分歧加剧，通胀预测持续上修

美联储降息路径的戏剧性转向

2024年9月，美联储开启了市场期待已久的降息周期。根据当时发布的季度经济预测摘要（SEP），点阵图中位数清晰地勾勒出一条路径：预计到2025年底，联邦基金利率将降至3.4%，这意味着在首次降息后还将有四次下调。

然而，六个季度后的今天，情况已截然不同。最新发布的3月SEP显示，当初描绘的路径已严重偏离。尽管美联储如市场所料，将利率维持在3.50%-3.75%的区间不变，但点阵图内部揭示的变化远比决议本身更值得深究。在19位委员中，7位认为今年不应降息，另有7位认为应降息一次，形成了罕见的“完美对半”分裂。中位数虽未改变，但共识已然瓦解。

下文将通过关键数据图表，解析美联储如何步步为营修正预期、其内部分歧的严重程度，以及其通胀预测为何可能再次失准。

一、持续上移的利率终点预期

回顾美联储官方SEP数据可见，预期的漂移从降息初期就已开始。2024年9月启动降息时，对2025年末利率的中位数预测为3.4%。仅仅三个月后，12月的SEP就将该预测大幅上调至3.9%，相当于砍掉了一半的降息空间。此后历经多次更新，预测再未回到3.4%的低点。最终，2025年末的实际利率落在3.50%-3.75%，比最初预期高出25个基点。

对更远期2026年的预测修正更为显著。2024年9月的预测值为2.9%，而最新3月SEP已将其稳定在3.4%，累计上修达50个基点。

图表中蓝线与橙线的同步上行讲述了一个明确的故事：降息周期虽已启动，但政策制定者对利率终点的判断却在不断抬高。这种修正速度之快令人瞩目——仅在降息启动三个月后，点阵图就开始为市场的乐观预期“踩下刹车”，并且此后再未回头。

二、历史罕见的内部分歧：方向之争

中位数预测掩盖了底层巨大的分裂。根据对3月SEP点阵图的分析，19位参与者对2026年末利率的预测分布呈现两极分化：7人预期维持不变，7人预期降息一次，仅有5人预期降息超过一次。

与2025年12月的SEP对比，变化剧烈。当时尚有12人预期降息两次或以上，而到3月这一群体已缩减至5人。美联储主席鲍威尔在记者会上也证实了这一转变。

这种对称分裂在FOMC历史上极为少见。以往的分歧多集中于政策调整的“幅度”，例如加息25还是50个基点，但“方向”是一致的。当前的分歧则是根本性的“方向之争”：即今年是否应该降息。尽管中位数维持在3.4%，但其下方是两股势均力敌的相反力量在拉扯。

更值得警惕的是分歧的形态变化。去年12月的预测点分散较广，体现了普遍的不确定性。而3月的预测点则高度集中在“不降”和“降一次”两个相邻档位，这并非共识凝聚的表现，而是两个对立阵营各自内部意见趋同的结果。这种集中的分歧比分散的不确定性更具风险，任何意外的经济数据都可能引发一方集体转向，导致中位数预测发生跳变。

三、根源探究：被持续低估的通胀粘性

利率路径之争，本质上是通胀前景之争。美联储对通胀的预测呈现出顽固的“追涨”模式。

• 整体PCE通胀： 对于2026年的PCE通胀预测，自2024年12月首次给出2.1%的数值后，每个季度都在上修，最新3月SEP已升至2.7%，累计上修0.6个百分点。
• 历史重演： 这一模式在2025年的预测中已完整上演。最初预测为2.5%，经过逐季上修，最终勉强追平了2025年12月2.9%的实际值。

鉴于这一历史记录，当前对2026年2.7%的预测，大概率只是一个起点，而非终点。

尤其需要关注的是核心PCE通胀。3月SEP将2026年核心PCE预测从2.5%大幅上修至2.7%，单季调幅达0.2个百分点，是所有指标中上调幅度最大的。核心PCE剔除食品和能源价格波动，被视为衡量潜在通胀趋势的更可靠指标。该预测值的大幅上修，明确指向通胀的底层粘性远超预期，并非暂时性的能源价格波动所致。

在同一份报告中，美联储将2026年GDP增长预测微调至2.4%，失业率预测维持4.4%不变。这描绘了一幅“经济略强、通胀更顽固”的图景。在此背景下，维持不变的利率路径中位数预测与持续上修的通胀预测之间，存在着明显的逻辑张力。7:7的分裂正是这种张力的直接体现——美联储内部对于通胀的真实路径本身就无法达成一致。

市场定价（根据CME FedWatch工具）目前对2026年的预期比美联储中位数更为鸽派，加权期望约降息50个基点。然而，市场最可能情景与美联储中位数之间的差距，恰恰精准映射了美联储内部7:7的僵局。

最终，一个核心问题浮出水面：在通胀持续超预期的背景下，利率路径凭什么保持不变？点阵图的分裂给出了最诚实的答案：没有人确知未来的路径，包括美联储自己。