在主流加密资产中，ETH引发的争议最为持久。其定位悬而未决：一些人视其为可信的非主权货币资产；另一些人则认为它更像一家面临激烈竞争、营收下滑的“企业”。

市场低谷与争议顶点

2025年初，市场对ETH的情绪跌至低点：

  • 估值对比：3月，XRP的完全稀释估值一度超过已完全流通的ETH。
  • 汇率新低：4月8日，ETH/BTC汇率跌破0.02，回吐了上一轮周期的全部超额收益。

核心挑战：竞争加剧与份额流失

价格仅是问题一面。以太坊面临史上最激烈的竞争格局：

  • 手续费份额：受Solana、Hyperliquid等公链挤压，以太坊手续费份额下滑至17%，在公链中排名第四。
  • 经济活动迁移：手续费份额清晰反映了经济活动的流向。

强劲反弹与关键驱动

历史性逆转始于市场情绪最黯淡时。2025年5月起，ETH开启大幅反弹：

  • 价格表现：ETH/BTC汇率从4月低点0.017升至8月0.042，涨幅139%；ETH兑美元价格从1646美元涨至4793美元，涨幅191%，并于8月创下4946美元历史新高。
  • 信心注入：以太坊基金会领导层变动及数字资产库（DATs）的出现，为市场注入信心。

ETF需求逆转与机构兴趣

ETH复苏彻底扭转了其ETF资金流入的疲软态势：

  • 全年流入：现货ETH ETF 2025年流入972亿美元，BTC ETF为2178亿美元。
  • 市值调整需求：按市值调整后，ETH的ETF需求实则高于BTC，反驳了“机构缺乏兴趣”的说法。
  • 阶段性超越：5月26日至8月25日期间，ETH ETF流入102亿美元，超过同期BTC ETF的979亿美元。

结构性变化：数字资产库（DATs）的崛起

DATs创造了ETH前所未有的稳定需求来源，是深层结构性变化：

  • 全年增持：2025年DATs累计增持480万枚ETH，占总供应量4%。
  • 核心玩家：Bitmine（BMNR）成为领导者，7月至11月累计购买363万枚ETH，占DAT持仓的75%。

未解的矛盾与争议核心

尽管反弹强劲，但引发空头情绪的结构性问题并未消除：

  • 货币属性积累：ETF流入、DATs需求等因素，使ETH展现出类似BTC的货币特征。
  • 基本面挑战：手续费份额受挤压、网络活动未达前高，ETH未能突破上一轮周期历史高点。
  • 价值获取争议：核心问题并非“以太坊是否有价值”，而是“ETH如何从以太坊生态的成功中获取价值”。
    • 直接关联断裂：“超声货币”依赖手续费销毁的机制化价值获取路径已不明确。
    • 间接依赖信念：ETH价值现依赖于社会偏好和集体信念，期望用户将其视为价值存储工具，此过程无确定性保障。

根本矛盾：依附于BTC的货币溢价

市场行为揭示了ETH的根本矛盾：

  • 高相关性与高贝塔：2025年，ETH与BTC的90天滚动相关性在0.7至0.9之间，滚动贝塔系数有时超过1.8。ETH波动大于BTC，但仍紧密依赖BTC走势。
  • 次要受益者：ETH的货币溢价被视为依附于BTC的存在。它是BTC货币共识的次要受益者，其复苏反映了部分投资者更愿将其视为“BTC”而非公链代币。

未来路径：依赖下的杠杆化机遇

在现有市场结构下：

  • 杠杆化表达：若BTC叙事持续走强，凭借更高贝塔系数和DATs的结构性需求，ETH有望实现显著升值。
  • 未竟之路：除非ETH能在长期展现出与BTC更低的相关性和贝塔，否则其货币化路径仍将依赖BTC，其溢价将继续在BTC的阴影下波动。