科技新闻描绘的2025年一片繁荣：AI投资持续，数据中心建设加速，加密矿工转型为稳定的AI算力服务商。然而，华尔街信贷部门的视角截然不同。
核心危机在于深层的金融结构错配：高折旧的算力资产、高波动的抵押物与刚性的基础设施债务被强行捆绑，一条隐秘的违约传导链已然形成。
一、 资产通缩：“摩尔定律”的复仇
债权人的核心逻辑是现金流覆盖率，曾假设AI算力租金会像房租一样稳定。
现实是：单位AI推理成本在过去一年内同比下降了20–40%。模型量化、蒸馏技术及专用推理芯片的效率提升，使算力供给效率呈指数级增长，“算力租金”具有天然的通缩属性。
这就构成了久期错配：用2024年高点价格购买的GPU，锁定的却是一条注定下跌的租金收益曲线。对债权人而言，这叫抵押品贬值。
二、 融资异化：风投风险包装成基建回报
资产回报变薄，负债端本应更保守，现实却相反。
2025年AI数据中心及相关基建的债务融资总额激增112%，达到250亿美元规模。CoreWeave、Crusoe等厂商及转型矿企大规模采用资产支持借贷和项目融资。
本质变化极其危险：
- 过去：AI是科技VC的游戏，失败则股权归零。
- 现在：AI成了基础设施的游戏，失败则债务违约。
市场正将高风险、高折旧的科技资产，错误地放入本属于低风险基建的融资模型中。
三、 矿工的“假转型”与“真加杠杆”
矿工转型AI被宣传为“去风险”，但从资产负债表看，这是风险叠加。
2025年头部上市矿企的净负债率相比2021年高点并未实质性降低，部分激进矿企的债务规模甚至激增500%。
他们的操作模式：
- 资产端：持有高波动的加密货币，或将未来算力收入作为隐性抵押。
- 负债端：发行可转债或高息债，借入美元购买H100/H200等硬件。
- 本质：这不是去杠杆，而是债务展期。
矿工正在玩“双重杠杆”游戏：用加密资产的波动性做担保，去赌GPU的现金流。一旦宏观环境收紧，“币价下跌”与“算力租金下降”将同时发生，形成灾难性的相关性收敛。
四、 不存在的“回购市场”
真正的恐惧在于违约后的清算。
如果一家矿工违约，债权人收回上万张H100显卡，能卖给谁？这是一个被严重高估流动性的市场：
- 物理依赖：高端GPU强依赖于特定的液冷机柜和高电力密度环境。
- 技术过时：新一代架构发布将导致旧款卡面临非线性折价。
- 买盘真空：系统性抛售时，没有“最后贷款人”愿意接盘过时的硬件。
必须警惕“抵押品幻觉”——账面上贷款价值比看似安全，但能承接数十亿美元抛压的二级回购市场，在现实中根本不存在。
信用定价的失灵
问题不在于否定AI技术前景或算力需求，而在于错误的金融结构。
当通缩的GPU资产被当作抗通胀的房地产来定价，当未真正去杠杆的矿工被当作优质基建运营商来融资时，市场正在进行一场尚未被充分定价的信用实验。
历史证明：信用周期往往比技术周期更早触顶。
