以太坊的定位迷思：货币资产还是技术平台？

在主流加密资产领域，关于以太坊本质的辩论从未停歇。比特币作为数字黄金的地位已获广泛共识，而以太坊的角色却始终模糊不清。部分观点认为，它是唯一能与比特币比肩的非主权货币候选者；另一派则坚称，以太坊本质上是一个面临激烈竞争的技术平台，其商业模式正承受收入下滑与利润率收窄的双重压力。

市场低谷与竞争困局

2025年初，以太坊遭遇了严峻挑战。3月，瑞波币（XRP）的完全稀释估值一度超越以太坊。紧接着在4月，ETH/BTC汇率跌破0.02，创下五年新低，这意味着上一轮牛市中的所有相对涨幅已全部回吐。市场情绪降至冰点。

更深层的危机在于生态主导权的流失。随着Solana的复兴与Hyperliquid等新公链的崛起，以太坊在链上手续费市场的份额急剧萎缩至17%，在公链中仅排名第四。手续费份额是衡量网络经济活动活跃度的关键指标，这一变化清晰地揭示了资本与用户的迁移趋势。

绝地反击与结构性转变

历史经验表明，加密市场的拐点常诞生于极度悲观之时。2025年5月，市场对以太坊的过度看空情绪开始逆转。ETH/BTC汇率从4月低点0.017强劲反弹至8月的0.042，涨幅达139%；同期美元价格也从1646美元飙升至4793美元，并在8月24日创下4946美元的历史新高。

这一逆转背后的核心驱动力，是专注于以太坊的财库公司的兴起。这类机构创造了持续性的买入需求，提供了超越短期叙事的坚实支撑。2025年，此类财库公司累计增持了480万枚ETH，占总供应量的4%。其中，由Tom Lee领导的Bitmine（BMNR）表现尤为突出，在7月至11月间购入363万枚ETH，占据了该市场75%的份额。

ETF表现：机构兴趣的试金石

以太坊现货ETF的资金流动态，清晰地反映了机构态度的转变。上市初期，其资金流入相对疲软，前六个月净流入仅24.1亿美元，与比特币ETF的火爆形成鲜明对比。

然而，随着市场复苏，以太坊ETF的需求被彻底激活。全年净流入达97.2亿美元。尽管比特币ETF的217.8亿美元规模更大，但考虑到比特币市值接近以太坊的五倍，以太坊ETF的相对需求强度实际上更为突出。尤其在5月26日至8月25日期间，以太坊ETF净流入102亿美元，甚至超过了同期比特币ETF的97.9亿美元，标志着机构资金流向的阶段性倾斜。

贝莱德在该领域持续领先，其以太坊ETF持仓在2025年底达到370万枚，占据60%的市场份额，较2024年底增长241%。

未解的核心矛盾与价值累积之困

尽管价格反弹强劲，但引发最初看空的结构性问题并未消失。以太坊的基本面挑战依然存在：手续费市场份额持续被侵蚀；网络活跃度未恢复至前高；价格仍低于历史峰值，而比特币已屡创新高。

争议的核心并非以太坊有无价值，而在于ETH资产如何从其网络的成功中捕获价值。上一轮牛市流行的“超声波货币”理论认为，网络使用会燃烧ETH，从而创造机制化的价值支撑。但现实是，以太坊手续费收入已大幅萎缩，且两大增长领域——现实世界资产（RWA）和机构市场——主要使用美元而非ETH进行结算。

因此，以太坊的未来价值将依赖于一种间接路径：随着网络系统重要性提升，用户和资本逐渐将其认可为价值存储工具。这种路径依赖社会共识，缺乏确定性，意味着ETH的价值增长可能与网络经济活动脱钩。

依附性增长与高贝塔属性

当前市场将以太坊的货币溢价，紧密捆绑在比特币的叙事之上。2025年全年，ETH与BTC的90天滚动相关系数维持在0.7至0.9的高位，滚动贝塔系数一度突破1.8。这表明以太坊波动性更大，且走势高度依附于比特币。

这是一个关键区别：以太坊现有的货币属性，其根基在于市场对比特币非主权价值存储故事的持续信任。只要比特币叙事成立，就有一部分市场参与者愿意将这种信任部分延伸至以太坊。这使得以太坊更像是比特币货币属性的“杠杆化表达”，而非完全独立的货币资产。

未来展望：依附下的机遇

展望未来，以太坊财库公司仍处于早期阶段，目前主要通过发行普通股融资。若进入新一轮牛市，它们可能借鉴比特币策略公司的经验，采用发行可转换债券、优先股等更复杂的金融工具，利用财务杠杆持续增持ETH，并通过质押收益覆盖部分融资成本。这种“第二增长曲线”可能进一步放大以太坊相对于比特币的高贝塔属性。

总而言之，以太坊的货币化叙事已避免崩溃，但远未稳固。在现有市场结构下，只要比特币的货币叙事持续，加之财库公司带来的结构性需求，以太坊价格仍有可观的上涨潜力。然而，在可预见的未来，其货币化进程仍将深度依附于比特币。除非以太坊能在长周期内实现与比特币的低相关性和低贝塔系数——这是一个它从未达成的目标——否则，其溢价空间将始终笼罩在比特币的光环之下。