引言：揭开证券代币化的双重路径

近期，美国存管信托与清算公司（DTCC）获得监管许可，将对其证券基础设施进行数字化升级。这一消息常被简单解读为“股票上链”，但事实远非如此。市场正同时孕育着两种截然不同的代币化范式：一种是对现有中介体系进行效率优化，另一种则是从根本上重新定义资产所有权。理解二者的分野，是把握未来金融市场变革的关键。

现行证券持有体系的运作逻辑

在当今美国资本市场，个人投资者很少直接持有股票实体。一个典型的所有权链条包含三层结构：

  • 底层名册： 上市公司的股东名册通常仅记录一个名义持有人——Cede & Co.（DTCC的指定实体），以此简化海量股东的管理。
  • 中央存管层： DTCC作为核心枢纽，集中托管股票实体，并记录其参与者（清算经纪商）享有的“证券权益”。
  • 终端投资者层： 投资者持有的是对其经纪商的“证券权益”主张，而非具体的、可区分的股票。

DTCC此次升级的对象，正是体系中记录的这些“权益”，而非底层股票本身。这决定了其变革的边界与性质。

路径一：DTCC模型——优化既有中介体系

这种模式可被视为“权益代币化”。其核心特征是：

  • 不改变底层所有权： 股票仍由DTCC集中托管，登记在Cede & Co.名下。
  • 创建数字孪生： 将专有账本中的权益记录，映射为获批区块链上的代币。
  • 目标在于增效： 旨在实现7×24小时权益转移、降低对账成本、提升抵押品流动性，并保留净额结算等集中式效率优势。

关键局限： 该模型下的代币是许可制且可撤销的，持有人并非发行人的直接股东。它们无法脱离现有法律与中介框架，难以在去中心化金融（DeFi）中实现自由组合与编程。

路径二：直接所有权模型——重塑股权根基

这一路径更为激进，直接对“股票所有权”进行代币化：

  • 变更股东名册： 代币代表对股票的直接、合法所有权，并记录于发行人维护的股东名册中，Cede & Co.不再作为中间环节。
  • 解锁全新功能： 支持真正的自我托管、点对点转让、投资者与发行人的直接互动，并能与链上智能合约无缝结合，实现抵押、借贷等复杂金融操作。
  • 已有实践案例： 例如，Galaxy Digital的股东已可通过特定平台将股权代币化并链上持有，直接反映在公司股权结构中。

伴随的权衡： 脱离集中存管体系可能带来流动性碎片化、丧失净额结算效率，并将运营风险与管理责任更多地转移给资产持有人。

并行不悖：两种模型的服务分野与共存前景

DTCC模型与直接所有权模型并非简单的替代关系，它们服务于不同的市场需求：

  • DTCC模型面向追求规模、稳定、监管连续性与结算确定性的主流机构市场，是对“管道”的现代化改造。
  • 直接所有权模型则服务于优先考虑自我主权、可编程性与金融创新的前沿领域，是在构建全新的“轨道”。

在可预见的未来，两者将长期共存。直接所有权的普及依赖于技术、监管与市场实践的同步演进，这是一个渐进过程。

对不同市场参与者的影响

零售投资者

DTCC的升级对其体验影响甚微。直接所有权模型则可能带来革命性变化：实现资产自我保管、即时结算，并将股票作为链上原生抵押品使用。

机构投资者

DTCC代币化的主要受益者将是机构，因其能大幅提升抵押品管理、证券借贷等核心业务的运营效率。直接所有权则可能吸引寻求可编程资产和结算优势的创新型机构。

经纪商与中介机构

在DTCC模型下，传统中介角色被巩固但面临效率竞争。在直接所有权模型中，其角色被重塑，一批基于区块链的新型合规服务商将应运而生。

结论：选择权的价值是最终胜利

证券代币化的终极图景，并非一种模型一统天下，而是双重架构的协同演进。DTCC路径致力于让现有金融市场更快、更便宜；直接所有权路径则为无法在旧体系中实现的创新行为开辟空间。

真正的进步在于，投资者首次获得了在不同所有权范式间进行选择的权利。这种竞争性的选择权，将最终推动整个金融基础设施向更高效、更开放、更包容的方向发展。