加密市场面临的结构性挑战
尽管链上金融工具与自动化经济趋势正加速渗透，但过去一年加密市场的深层矛盾日益凸显。区块链原生金融在稳定币、去中心化借贷、永续合约、预测市场及数字资产金库等五大领域实现了显著扩张。美国相对宽松的监管环境，为项目创新与资本冒险提供了空间。
然而，对于持有比特币以外资产的长期投资者而言，2025年是异常艰难的一年。交易员与机构或许能从高涨的佣金与上币费用中获利，但着眼于三至五年周期的资本却陷入了困境。
市场陷入了一种典型的“负面囚徒困境”：代币持有者因担忧未来的抛售压力而提前离场；交易所与做市商则更倾向于短期套利。许多项目在尚未实现盈利或找到产品市场契合点之前，就被不合理的代币解锁机制与发行定价所拖累。
此外，十月发生的市场结构性失效事件，对多家主要参与者造成了未公开的沉重打击，清盘浪潮至今未平。所有加密资产价格的相关性已逼近极限值1，这揭示了全行业范围内的去杠杆化行为，尽管各项目的基本面逻辑截然不同。
面对现状，愤世嫉俗或选择退缩是容易的。但我们认为，更关键的是进行清晰的“市值对标”，为未来的布局厘清方向。2025年的下跌传递了重要信息，但并非最终结局。预计2026年，私人公司二级市场或将出现大规模清算，届时我们将能更清晰地审视加密繁荣期那些高估值特殊目的工具的真实面貌。
与此同时，可编程金融与“机器人货币”的宏大叙事仍在稳步推进。我们必须在这场必然到来的变革中，找到最具优势的站位。
机器经济中的价值捕获逻辑
纵观过去十年的全球市值创造，加密货币与人工智能领域的表现堪称颠覆性。欧洲传统资本市场增长近乎停滞，而印度与中国市场保持了稳健的复合年增长率。然而，真正的价值爆炸发生在两个领域：代表尖端科技的“美股七巨头”年均创造了约17万亿美元市值；而代表新兴金融轨道的加密资产市场，其市值增幅虽为3万亿美元，但复合年增长率却高达70%。
这清晰地指明了未来金融的核心战场。但仅看清大方向远远不够，关键在于精准识别价值链中那些尚未被广泛认知的关键环节。
公开市场：赢家通吃，瓶颈为王
2025年的公开市场呈现出“强者恒强”的残酷筛选。真正的赢家是那些掌控了物理与金融核心瓶颈的实体：电力、半导体与稀缺算力。
Bloom Energy、IREN、美光、台积电和英伟达等公司的股价显著跑赢大盘，因为资本正在疯狂追逐那些“机器经济运行不可或缺”的基础资产。Bloom与IREN直接站在了AI资本支出的风口，将市场的紧迫需求转化为实实在在的收入。
相比之下，Equinix等提供通用容量服务的传统基础设施表现低迷，市场明确给出了判断：定制化、高保障的算力价值远高于通用容量。
软件与数据：强制性与可选性的分野
在软件与数据层面，市场表现沿着“强制性”与“可选性”的维度剧烈分化。深度嵌入工作流、具备强制续订属性的平台型企业（如Alphabet、Meta）持续增长，AI支出反而加固了其分销护城河。
而像ServiceNow、Datadog这类产品力强劲的公司，则因估值压力、云服务巨头的捆绑竞争以及AI货币化进程缓慢而回报受限。Elastic的案例更具警示性：技术领先却受到云原生替代品的挤压，单位经济效益持续恶化。
私募与代币市场：信任与价值的考验
私募市场同样在进行严苛的筛选。基础模型公司虽是叙事中心，但其脆弱性日益暴露。OpenAI与Anthropic收入增长迅猛，但其中立性、资本密集度与利润压缩已成为显性风险。Scale AI的案例尤为典型，其“中立”地位因Meta的部分收购而动摇，导致客户流失，这揭示了重度服务商业模式对信任的极端依赖。
相比之下，那些能直接控制价值链条的公司（如Applied Intuition、Anduril）定位更优，尽管其价值大多尚未公开体现。
代币化网络则是表现最弱的板块。除了极少数例外，去中心化的数据、存储、智能体协议普遍表现不佳，协议的使用量未能有效转化为代币的价值捕获。市场不再奖励缺乏强制收费机制的“协作叙事”。价值正源源不断地流向机器已经为之付费的领域——电力、硅晶圆、计算合约、云账单，而非它们未来可能选择的领域。
核心启示与未来定位
- 价值实现深度：AI创造的价值，其落点比普遍认知更偏向底层基础设施。
- 中立性的资产化：在信任至关重要的领域，中立性本身已成为一等经济资产。
- 平台的有效性：平台必须与控制点结合才能形成护城河，而非仅仅提供功能。
- 通胀与通缩：AI软件面临通缩性定价压力，而AI基础设施则呈现通胀属性。
- 垂直整合的意义：只有能锁定独家数据或网络效应的垂直整合才具备战略价值。
- 代币经济的考验：代币网络仍在反复经历市场结构与价值捕获的严峻考验。
- 定位决定成败：仅仅拥有AI或加密敞口远远不够，在价值链中的具体定位质量决定一切。
2026年的投资布局思路
面对私募AI与机器人领域可能存在的估值泡沫，我们的策略是聚焦于资本支出的下游环节：
- 机器交易界面：投资于机器经济已发生实际支付的环节，如支付、计费、合规、结算等。回报依赖于真实交易量或监管牌照，而非投机叙事。
- 有预算支持的应用基础设施：关注企业已有明确采购预算的基础设施，如算力优化、嵌入式数据服务等，关键在于对客户预算的占有与深度集成。
- 高新颖性机会：适度配置于基础研究、前沿科学等具备非对称收益潜力的领域，尽管其兑现时机不确定。
此外，在代币市场结构性问题得到根本性改善之前，我们将更倾向于增加股权投资的比重。
总结：回归现实，聚焦价值
巨额资本正从科技巨头流向能源与核心部件供应商。政治力量倾向于集中化与国有化AI等战略倡议，而非支持其去中心化替代方案。在创意产业，人类对AI的抵触情绪显著；而在软件与科学领域，AI则被视为强大的增效工具。
我们需要摒弃集体幻觉，清醒地认识到：市场中既存在年收入过亿美元的真实成功案例，也充斥着大量泡沫与骗局，两者并行不悖。新的一年将伴随全面的市场出清，但也蕴藏着巨大的结构性机遇。唯有精准识别价值流动的咽喉要道，方能在变革中把握未来。
