作者 | @SilvioBusonero

编译 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

在去中心化金融（DeFi）领域，随着各类收益金库（Vault）和策略管理平台（Curator）的崛起，一个普遍的疑问随之产生：借贷协议是否正面临利润空间被挤压的困境？借贷业务是否已不再具备吸引力？

然而，当我们从链上信用体系的完整价值链视角进行审视时，结论却截然不同。数据清晰地表明，借贷协议依然构筑了这条价值链中最具韧性的护城河，并持续捕获着核心价值。

以Aave和SparkLend为例，一个关键发现是：部署在其平台上的顶级金库，向借贷协议支付的利息成本，甚至超过了这些金库自身从用户那里获取的收入。这一现象，对“渠道分发为王”的流行观点构成了直接挑战。

在借贷这个细分市场，掌握分发渠道并非制胜关键。

核心结论在于：借贷协议Aave不仅比构建在其生态之上的各类金库（如Fluid、Mellow）盈利更丰厚，其价值捕获能力甚至超越了被广泛借用的底层资产发行方，例如Lido和Ether.fi。

为了深入理解这一价值分配格局，我们需要系统解构DeFi借贷的生态层次，并沿着资金与费用的流动路径，重新评估每个参与方的价值获取能力。

一、DeFi借贷生态的价值分层

当前，链上借贷市场已形成一个年收入规模超1亿美元的成熟经济体。这份价值并非由单一实体创造，而是源于一个由多层技术栈与经济角色协同构成的复杂系统：

  • 底层结算层：如以太坊等区块链网络，作为所有交易活动的基础设施。
  • 资产发行层：提供生息基础资产（如流动性质押代币LST）的协议，例如Lido、Ether.fi。
  • 资本供给层：提供存款资金的用户或机构，他们是流动性的最终来源。
  • 借贷协议层：提供撮合与风险管理基础设施的核心平台，如Aave、SparkLend。
  • 策略与分发层：面向终端用户的收益聚合器与金库，负责封装复杂策略并提供便捷入口。

目前，借贷市场的主要需求驱动来自基差交易套利和流动性挖矿激励。那么，究竟谁是这些资本的真实需求方？

通过对Aave与SparkLend上头部借款地址的分析，我们可以将其归类：

  1. 最主要的借款方是各类金库与策略平台，如Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi等。它们通过自动化策略（如循环借贷）为用户提供增强收益，同时自身也常兼具资产发行方的角色。
  2. 大型专业资本机构，例如Abraxas Capital，其经济模式与金库类似，将外部资金部署于套利策略中。

二、数据对比：借贷协议价值捕获超越金库

以Ether.fi的ETH流动性质押金库策略为例，它是Aave上第二大借款方，未偿贷款约15亿美元。该策略逻辑典型：

  • 存入生息资产weETH（预期收益约+2.9%）。
  • 借出ETH（成本约-2%），获取利差。
  • 金库对管理资产（TVL）收取0.5%的年化管理费。

在该策略约2.15亿美元的实际净流动性中，Ether.fi金库每年可获得约107万美元的管理费收入。

然而，为维持这个策略，该金库每年需要向Aave支付高达450万美元的借款利息（计算：15亿借款 × 2%借款利率 × 15%协议储备因子）。这意味着，借贷协议捕获的价值是下游金库收入的数倍。

即使将Ether.fi作为weETH发行方所获得的额外收益一并计算，借贷协议层（Aave）创造的经济价值总量仍然占据上风。

这一结论在其他主流金库中同样成立：

1. Fluid Lite ETH 金库

采用“20%绩效费+0.05%退出费”模式，无管理费。其从Aave借入17亿美元wETH，支付约3300万美元利息，其中约500万美元成为Aave的协议收入，而Fluid自身的相关收入约为400万美元。

2. Mellow Protocol strETH 金库

收取10%绩效费。其借款规模达1.65亿美元，但管理的用户资金（TVL）仅约3700万美元。同样，在单位TVL创造的价值维度上，Aave的捕获能力超过金库本身。

3. SparkLend 与 Treehouse 案例

在以太坊第二大借贷协议SparkLend上，Treehouse运行ETH循环策略：管理3400万美元TVL，借入1.33亿美元，仅对超出2.6%基准的收益收取绩效费。分析显示，SparkLend在TVL维度上的价值捕获依然高于Treehouse金库。

核心差异在于：金库的收入严重依赖其收费结构（管理费/绩效费）和市场表现；而借贷协议的收入则与借款总规模直接挂钩，来源更为稳定和可预测。

三、借贷协议与资产发行方的价值博弈

进一步的问题是：相比成为Lido这样的资产发行方，运营Aave这样的借贷协议是否更具价值优势？

分析显示，Lido约有44.2亿美元的质押资产被用作借贷头寸的抵押品，每年为其带来约1100万美元的绩效费收入。

而这些头寸在借贷市场中，通过利差产生了约1700万美元的预估借贷收益（基于0.4%的净息差计算）。这表明，由借贷活动催生的间接收益，已经超过了资产发行方的直接收益。

四、重新定义借贷协议的护城河

如果孤立地用传统银行业的净息差模型来衡量，DeFi借贷协议似乎利润微薄。但这种看法忽略了其真正的竞争壁垒所在。

在完整的链上信用堆栈中，借贷协议扮演着不可或缺的核心枢纽角色。它不仅是流动性的最终撮合者，更是风险管理的核心层。其价值捕获能力之所以能超越下游的分发渠道（金库）和上游的资产发行方，根源在于：

  • 网络效应与流动性护城河：头部协议聚集了最深度的流动性，形成强大的使用习惯和迁移成本。
  • 风险定价与管理的专业性：借贷协议承担了资产列表、抵押率设定、清算机制设计等核心风险管控职能。
  • 收入模式的稳定性：只要借贷活动发生，协议即可按比例分享利息收入，不受市场单边波动或策略绩效的绝对影响。

因此，尽管借贷业务表面利润率不高，但其在整个信用价值链中占据了最具战略意义且最难被替代的一环，从而实现了最大比例的价值留存。