加密市场在2025年面临的结构性挑战
尽管链上金融应用与机器经济浪潮持续演进，但过去一年的市场表现揭示出深层次的矛盾。区块链原生金融在多个关键领域实现了规模扩张：
- 稳定币的采用范围与结算量持续增长。
- 去中心化借贷与交易协议的流动性深度显著提升。
- 永续合约等衍生品市场活跃度创新高。
- 预测市场与各类数字资产金库（DATs）产品不断涌现。
美国相对宽松的监管姿态，在一定程度上刺激了项目的创新与资本的风险偏好。然而，宏观环境的利好并未普惠所有市场参与者。
对于比特币以外的加密资产长期持有者而言，2025年是充满考验的一年。短线交易者或做市商或许能从高额手续费中获利，但着眼于三至五年周期的投资者则遭遇了艰难的市场结构。
市场陷入了一种典型的“负面循环”：代币持有者因担忧未来的抛售压力而提前离场，而交易所与做市商则更倾向于采取短期套利策略。许多项目的代币解锁机制与初始估值，在其产品尚未产生稳定收入或验证市场可行性之前，就已构成了沉重的下行压力。
此外，年内发生的数次市场结构性冲击，导致部分主要机构出现未公开的重大损失，并引发了持续的清算潮。各类加密资产价格走势的高度趋同，近乎完美的相关性，暗示着全行业范围的去杠杆行为，尽管各项目的基本面驱动因素截然不同。
面对挑战，理性的做法是客观评估当前市值，并以此为基础规划未来。2025年的下跌传递了重要信息，但并非最终结局。预计2026年，私募市场的二级交易或将出现大规模估值清算，届时我们将更清晰地审视上一轮繁荣期中高估值特殊目的工具（SPV）的发行逻辑。与此同时，可编程金融与自动化“机器人货币”的宏大叙事仍在稳步推进，寻找其中最具确定性的价值捕获点至关重要。
将视角拉长至十年维度，不同地区与行业的价值创造对比鲜明。
加密货币与人工智能领域在过去十年中创造了惊人的市值增长。相比之下，欧洲资本市场增长近乎停滞。而代表“机器人货币”未来的两大阵营表现尤为突出：以科技与AI为核心的“美股七巨头”市值以约20%的年复合增长率增加了约17万亿美元；加密资产市场则以高达70%的年复合增长率增加了约3万亿美元。这清晰地指明了未来金融与价值流动的核心方向。
然而，仅把握大方向远远不够。成功的关键在于精准识别价值链中尚未被充分认知的环节。正如在2009年谈论机器人投顾、2011年讨论数字银行或2017年布局DeFi，真正的商业机会往往在概念提出数年后才完全显现。
机器经济中的价值流向与捕获机制
通过对2025年机器经济生态中数百家相关参与者的深度分析，公开市场的表现呈现出强烈的“马太效应”。
真正的赢家属于那些掌控物理与金融关键瓶颈的实体：电力、半导体与稀缺算力。Bloom Energy、IREN、美光、台积电和英伟达等公司的股价显著跑赢大盘，资本正疯狂涌向那些“机器经济运行不可或缺”的基础资产。Bloom和IREN是典型代表，它们直接位于AI资本支出的通道上，将市场的紧迫需求转化为实实在在的收入。反之，Equinix等提供通用基础设施的公司表现平平，市场认为其价值远低于能够保障电力供应的高密度定制化算力。
在软件与数据层面，分化沿着“强制性”与“可选性”的轴线展开。深度嵌入工作流、具备强制续订属性的平台型企业（如Alphabet、Meta）持续增长，AI支出进一步巩固了其分销护城河。尽管ServiceNow和Datadog产品力出色，但面临估值压力、云巨头的捆绑竞争以及AI货币化进程缓慢等挑战。Elastic的案例则揭示了另一面：即使技术领先，若受到云原生替代品的挤压且单位经济效益下滑，市场表现也会承压。
私募市场呈现出相似的筛选逻辑。基础模型公司虽是叙事中心，但其脆弱性日益凸显。OpenAI和Anthropic收入增长迅猛，但其中立性、资本密集度与利润空间压缩已成为明确风险。Scale AI是今年的警示案例：Meta的部分收购动摇了其“中立”地位并导致客户流失，这证明了重度依赖服务的商业模式何其脆弱。相比之下，那些掌控实际价值交付环节的公司（如Applied Intuition、Anduril等），即使估值尚未完全公开兑现，其定位也显得更为稳固。
代币化网络是表现最疲软的板块。除了极少数例外，去中心化的数据、存储、智能体与自动化协议普遍表现不佳，因为协议的使用量未能有效转化为代币的价值捕获。Chainlink虽具战略重要性，但其协议收入与代币经济模型的协同仍面临挑战；Bittensor作为加密AI领域的重要尝试，尚未对传统AI实验室构成实质威胁；Giza等智能体协议虽有真实活动，但仍受困于代币稀释与微薄的手续费收入。市场已不再为缺乏强制性收费机制的“协作叙事”买单。
价值正加速流向机器已经在持续付费的领域：电力、芯片、计算合约、云服务账单以及受监管的资产负债表，而非它们未来可能选择的领域。2025年的核心启示在于：市场奖励对“咽喉要道”的所有权，惩罚缺乏现金流或算力掌控力的空想。
核心市场启示总结
- AI价值实现层下移： 价值往往沉淀在比预期更底层的基础设施环节。
- 中立性成为经济资产： 如Scale AI案例所示，保持中立在某些场景下具有首要经济价值。
- 平台需结合控制点： 单纯的平台功能价值有限，与控制关键节点结合方能生效。
- 软件通缩与基础设施通胀： AI软件面临定价压力，而AI基础设施则呈现通胀特性。
- 垂直整合的价值前提： 只有当其能锁定独家数据或网络效应时，垂直整合才至关重要。
- 代币网络的结构性考验： 去中心化网络反复面临相同的市场结构挑战。
- 定位质量优于简单曝光： 仅仅涉足AI领域不够，在价值链中的具体定位决定回报。
机器人硬件与软件预计将成为下一个投资热点周期，届时或将出现类似的选择性赢家格局。
面向2026年的投资策略与定位
尽管自主智能体、机器人及机器原生金融的长期愿景方向正确，但当前私募市场对AI和机器人公司的估值已进入非理性高位。激进的二级市场流动性与动辄超千亿美元的隐含估值，标志着该领域正从“价值发现期”过渡到“退出期”。
在此背景下，具备金融科技视角的早期基金应聚焦于巨额资本支出的下游价值环节：
- 机器交易界面： 瞄准机器或其运营商已发生经济活动的层级，例如支付、计费、计量、路由，以及资本或算力的编排、合规、托管与结算等基础组件。回报应来自于真实的交易量、并购或监管牌照价值，而非投机叙事。
- 拥有预算保障的应用基础设施： 投资于企业或平台已在采购的底层设施，如算力聚合与优化工具、嵌入工作流的数据服务、具有经常性支出和较高切换成本的工具。核心是看其对客户预算的占有权和集成的深度。
- 高新颖性机会： 适度布局具有非对称收益潜力但时机不确定的领域，例如前沿基础研究、AI驱动的科学发现、与AI相关的文化或IP平台等。
此外，在代币市场结构性问题得到根本性改善之前，投资组合将更倾向于股权资产。预计代币领域可能需要12至24个月来消化当前的困境与过剩流动性。
对更广泛参与者的启示
无需成为风险投资家，也能从当前市场动态中汲取经验。数万亿美元的资本正从科技巨头流向能源与核心零部件供应商。一批有望成为万亿市值巨头的公司选择保持非上市状态，同时通过SPV进行融资。已上市公司则致力于防御性战略。政治力量倾向于集中化或国有化关键AI与机器人倡议，而非支持其去中心化的Web3替代方案。
在创意产业，AI遭遇了来自人类创作者的抵触；而在软件、科学与工程领域，AI则被普遍视为提升生产力的革命性工具。我们需要摒弃集体幻觉，正视现实：市场中既存在大量年收入过亿美元的真实成功案例，也充斥着泡沫与骗局，两者并行不悖。
新的一年将伴随深度洗牌，同时也孕育着巨大机遇。唯有在深刻理解价值流向的基础上，于机会的钢丝上审慎前行，方能抵达成功的彼岸。
