引言：从技术基建到价值落地，Web3迎来结构性拐点
我们正见证一个关键转折点的到来。过去十年，区块链领域的焦点始终围绕着底层技术的突破——扩容方案、零知识证明、模块化设计等基础设施竞赛构成了行业的主旋律。然而，技术瓶颈的突破只是序章。进入2025年，一个更为深刻的变化正在发生：金融体系、计算范式与互联网秩序的变革轨迹首次在Web3领域实现了历史性的交汇。
这一交汇并非偶然。其背后是三个关键条件的同步成熟：全球主要司法辖区监管框架的明晰化、公链性能提升至可支撑大规模商用的水平、以及资本逻辑从叙事炒作回归真实价值创造。当技术不再成为应用的掣肘，当政策为创新划定了可预期的跑道，当资本开始追逐可持续的经济模型时，Web3行业便正式告别了漫长的“基建青春期”，迈入了以实际应用和产业融合为特征的“价值创造期”。
本报告旨在深入剖析这一结构性转变。我们将不再追问“Web3是否会增长”，而是探讨一个更为本质的问题：在基础设施时代落幕之后，Web3的核心价值将如何被重新定义？其边界又将在与全球金融、科技及治理体系的深度融合中被如何重塑？
第一部分：作为资产——链上金融体系的成型与制度化
全球监管格局定型：从模糊地带到制度框架
2025年成为全球数字资产监管的分水岭。以美国、中国香港为代表的金融中心，通过一系列关键立法，为行业发展提供了前所未有的制度确定性。
美国：构建国家数字资产战略体系
美国通过三项核心法案，系统性地将加密资产纳入国家金融与战略框架：
- 《比特币法案》：将比特币正式确立为国家战略储备资产，计划建立百万枚级别的国家储备，标志着主流社会对加密货币“价值存储”功能的最高级别认可。
- 《GENIUS法案》：为支付型稳定币建立了联邦层面的许可发行框架，明确了发行主体资质、100%储备要求及审计标准，使稳定币从灰色地带走向合规金融基础设施。
- 《CLARITY法案》：厘清了数字资产的商品与证券属性边界，为去中心化程度高的项目提供了合规豁免路径，降低了创新者的法律不确定性。
这一系列动作为机构资本大规模、合规地进入Web3领域扫清了障碍，也意味着美国正积极将链上金融体系纳入其全球金融主导权的延伸部分。
中国香港：从政策试验到结构兑现
与此同时，中国香港完成了从“制度搭建”到“结构兑现”的关键过渡。稳定币立法细则的出台、RWA（现实世界资产）从政策鼓励转向可控试点、虚拟资产服务监管的持续细化，共同塑造了一个“高合规门槛、高制度可信度”的市场环境。这并非简单的政策宽松，而是旨在将区块链创新深度嵌入成熟金融体系的审慎实验，其价值在于为全球资本提供了一个连接传统金融与加密生态的、可信赖的制度接口。
价值中介层：稳定币的进化与权力重组
稳定币已超越简单的交易媒介，演变为链上金融体系的基石和价值流转的中枢神经。
功能升维：从交易工具到结算网络
今天的稳定币，其核心创新在于实现了“信息传递与价值结算”的一体化。与传统金融中SWIFT（信息流）与ACH/信用卡网络（资金流）分离的架构不同，链上稳定币支付即完成了最终的结算。这种“结算即状态变化”的特性，极大地压缩了跨境、跨机构交易的时空摩擦，正在重构全球支付与清算的底层逻辑。
格局演变：发行权下放与收益权争夺
随着监管框架的明确，稳定币行业进入“白标化”（White-label）时代。合规门槛的标准化使得拥有用户渠道和场景的应用方、公链乃至大型科技公司，能够通过与持牌发行方合作，推出自有品牌的稳定币。这一趋势正在引发一场深刻的“收益回收运动”。
过去，像USDC这样的稳定币，其储备资产产生的巨额利息收益大部分被中心化发行方及其核心分销伙伴（如交易所）攫取。如今，以Hyperliquid为代表的去中心化交易平台开始拒绝成为“免费的流动性提供者”，转而通过竞标等方式选择合作发行方，将稳定币利息收益的一部分甚至大部分导回自身生态，用于激励和发展。这标志着应用层和公链开始从传统金融中介手中夺回“链上利差税”的分配权，稳定币的经济模型正从“发行中心化”转向“生态利益共享”。
收益锚定层：RWA的差异化发展与效率革命
将现实世界资产（RWA）引入区块链，是连接链上流动性与传统经济收益的关键桥梁。然而，并非所有资产都适合以同一种逻辑上链。
资产类别的结构性分化
RWA赛道内部已呈现清晰分层：
- 非股权类资产（主力军）：以美国国债、私人信贷、不动产收益权等为代表的资产，因其具有稳定现金流、权属结构相对清晰、对链上可组合性需求高等特点，成为RWA增长的主引擎。它们解决了传统市场中流动性不足、透明度低、融资门槛高等痛点。
- 股权类资产（探索期）：以美股为代表的股票上链，则面临更复杂的监管、治理（如投票权）和流动性挑战。目前更多是象征性尝试或局限于特定合成产品，难以深度融入开放DeFi生态。其核心价值在于为已有链上资金的用户提供7x24小时交易等增量功能，而非吸引传统股市资金大规模迁移。
基础设施的专业化演进
为满足RWA对合规、安全性、定制化的高要求，专用型基础设施正在崛起。尽管以太坊等通用公链凭借其深厚的生态和流动性仍是当前主流选择，但面向RWA量身定制的L1或L2网络正快速发展。这些专用链通过内嵌KYC/AML模块、权限管理、特定资产标准等，为机构级资产提供了更贴合其风控与合规需求的发行与流转环境，预示着未来将形成“通用链负责流动性组合，专用链负责资产发行与存续”的分工格局。
资金管理层：DAT（数字资产国库）的资本化实验
数字资产国库（DAT）的兴起，是企业资产负债表拥抱加密资产的制度化与金融工程化表现。
模式本质：资产持有与资本运作的复合体
DAT公司（如MicroStrategy）的核心模式远不止“持有比特币”。它们利用公开上市公司的身份，创造了一个资本飞轮：当公司股价高于其每股对应的净资产价值（NAV，主要由持有的比特币价值决定）时，便可通过增发股票（ATM或PIPE）募集资金，继续购入比特币。由于是以溢价融资，新增资金购入的比特币价值往往能提升每股NAV，进而可能推动股价进一步上涨，形成正向循环。这实质上是以公司股权为载体，为比特币等资产加上了金融杠杆。
风险与展望：高溢价依赖与资产多元化
这一模式高度依赖市场情绪维持股价对NAV的溢价。一旦溢价消失或转为折价，融资飞轮便会失效甚至逆转。此外，DAT的资产配置正从单一的比特币向以太坊、Solana等多元资产探索。不同资产在DAT模型中的角色开始分化：比特币因其简单的“数字黄金”叙事最适合作为纯粹的价值储备；以太坊因其生态复杂性兼具资产与平台属性；而Solana则代表了更高风险、更高潜在回报的链上原生策略实验。DAT的未来，将考验其资产配置能力与资本市场叙事能力的结合。
应用流通层：支付场景的多元化破局
链上支付正在摆脱“为支付而支付”的技术叙事，进入以真实场景和用户体验驱动的分区域、分路径落地阶段。
路径一：传统巨头的合规接入
PayPal、Stripe等Web2支付巨头通过发行自有稳定币（PYUSD）或接入主流稳定币（USDC），将其海量商户网络和用户习惯与链上支付连接。其核心价值在于为商户提供了“接收加密支付，结算法币收入”的无感桥梁，极大降低了商户的接纳门槛和风险。
路径二：原生网关的全球与垂直渗透
如Alchemy Pay、CoinsPaid等原生加密支付网关，则专注于解决跨境支付、多币种结算、即时法币兑换等具体痛点。它们通过全球牌照布局和API集成，帮助电商、旅游等特定行业的商户快速启用加密支付，在垂直领域实现了快速增长。
路径三：区域聚焦网络的场景创新
在东南亚、非洲等新兴市场，传统金融基础设施薄弱，移动支付普及率快速提升。AEON Protocol等区域聚焦的网络，通过与本地大量商户和品牌的合作，直接切入日常消费场景，探索“线下扫码，链上结算”的新模式。而在欧美成熟市场，Gnosis Pay等则通过与Visa合作发行借记卡，让用户能直接使用自托管钱包中的资产在全球线下商户消费，走的是“链上资产，传统通道”的融合路径。
核心洞察：支付赛道的竞争，已从技术性能竞赛，转变为对商户需求、用户习惯、区域监管差异的深度理解和场景解决方案的比拼。
第二部分：作为市场——交易与信息机制的链上重构
（注：此为报告上篇，第二部分“作为市场”及第三部分“作为区块链”的详细内容将在下篇完整呈现。下篇将深入探讨去中心化衍生品交易所（如Hyperliquid）如何重塑交易市场微观结构，预测市场（如Polymarket）如何将信息商品化，以及在后VC时代，真实经济价值（REV）如何成为衡量项目成败的新标准。我们还将分析区块链如何从服务于人类转向成为机器经济和AI智能体的原生协调层，探讨A2A微支付、去中心化AI代理与计算网络等前沿趋势。）
总结（上篇）：链上金融产业化的元年
2025年，Web3作为“数字资产”系统的定位得以巩固，其标志是监管框架的明晰化与资产层次的结构化。
稳定币、RWA、DAT、链上支付这四个层次，已从孤立的概念演变成一个彼此啮合、相互驱动的资产飞轮：稳定币提供入口与计价单位，RWA注入真实世界收益，DAT实现机构化资金管理与资本放大，支付则完成价值流通的最终闭环。这个飞轮的转动，使得Web3首次展现出作为一个自洽金融系统的内生增长能力。
与此同时，行业的价值衡量标准正在发生根本性迁移。市场关注点从“网络交易量”（TVL的旧叙事）转向“真实经济价值”（REV），即用户真正愿意为什么服务付费。资本的目光也从描绘未来的基础设施蓝图，转向了能够产生稳定现金流和用户粘性的具体应用场景。
这一切都指向一个结论：Web3的叙事重心，已经不可逆转地从“如何建造更好的链”，转向了“如何在链上建造更有用的服务”。基础设施的辉煌时代已成为背景音，一个属于应用、融合与价值创造的新纪元，正拉开帷幕。
