引言：一场“非典型”的牛市
距离“明牌长牛”的预言已过去近六年，历经两轮周期洗礼，加密货币领域的许多早期愿景已逐步成为现实。机构投资者大举入场，传统金融（TradFi）与加密世界的桥梁全面贯通，监管环境也日益明朗。按照历史剧本，这本应是一场波动剧烈、情绪高涨的“高贝塔牛市”。然而，现实却呈现出另一番景象：市场波动率持续萎缩，利好事件被提前消化，整个行业在资产全面金融化与主流化的进程中，反而失去了往日的兴奋感。
更值得关注的是，即便在政策利好的大背景下，比特币在2025年的表现明显逊色于黄金、美股等主流风险资产，未能同步创出新高。这背后，一场关于资金流向与市场主导权的深刻变革正在上演。
市场分歧：在岸与离岸资金的博弈
要洞察本轮周期的资金脉络，必须剖析比特币价格三次冲顶阶段的资金行为：
- 第一阶段（2024年11月-2025年1月）： 受美国大选结果与监管预期转向刺激，市场全面FOMO，推动比特币首次突破10万美元大关。
- 第二阶段（2025年4月-8月中旬）： 经历去杠杆调整后，比特币再度发力，创下12万美元的历史新高。
- 第三阶段（2025年10月初）： 价格触及本轮周期迄今的局部高点，随后遭遇“10·10”闪崩，进入深度调整。
分析这三个阶段的现货与衍生品数据，可以清晰看到两类资金的显著分化。
现货市场：在岸资金买入，离岸资金卖出
关键数据显示，在三次冲顶过程中，Coinbase（代表在岸合规市场）的比特币价格持续保持正溢价，这表明高位接盘的主力是来自美国本土的现货资金。与此同时，Coinbase的比特币余额在整个周期内不断下降，说明可售筹码正在减少。
反观以币安（Binance）为代表的离岸交易所，其比特币余额在价格反弹阶段显著上升，这通常对应着潜在的抛售压力增加。简言之，在岸资金是推动价格上涨的主要买方，而离岸资金则倾向于逢高减持。
衍生品市场：离岸加杠杆，在岸降风险
在期货市场，以币安计价的未平仓合约（OI）在第二、三阶段持续攀升，表明离岸市场的杠杆交易活跃。即便在“10·10”事件导致去杠杆后，其仓位也迅速恢复至高位。
与此形成鲜明对比的是，以芝加哥商品交易所（CME）为代表的在岸机构期货仓位，自2025年初起便呈现持续下降趋势，即便在价格创新高时也未同步增长。此外，比特币期权市场的隐含波动率在价格新高时处于阶段低位，这揭示了专业的期权交易者对趋势延续持谨慎态度。这些“聪明钱”的动向，往往具有前瞻性指示意义。
揭秘“机构买家”：真的是“聪明钱”吗？
2025年初的两项政策变革，为在岸资金的结构性入场铺平了道路：
- SAB 121法案废除： 消除了银行托管加密资产的资产负债表障碍，促使摩根大通等大型银行开展托管业务。
- FASB公允价值会计准则生效： 允许企业按市价计量持有的比特币，使其从“高风险无形资产”转变为可增值的“储备资产”。
这些变化直接催生了以数字货币资产信托（DAT）为代表的新型配置力量。DAT的商业模式核心是“净值（NAV）溢价套利”：当公司股价高于其持有的加密资产净值时，便通过增发股票或发行可转债进行融资，并用融得资金购买更多比特币，从而支撑股价，形成循环。例如，MicroStrategy（MSTR）在比特币冲击10万美元期间，发行了史上最大规模的零息可转债，并以此在9万美元以上均价大举增持超过12万枚比特币。
另一方面，比特币现货ETF的资金构成也常被误解。数据显示，狭义上的机构（13F文件申报者）持有量不足ETF总资产的四分之一，这意味着ETF仍以财务顾问、对冲基金及零售资金为主导。其中，对冲基金交易行为敏感，已在2024年第四季度后转为净减持。因此，许多所谓的“机构资金”并非长期持有的“钻石手”，而是追求短期收益的“聪明钱”。
事实上，机构的优势往往在于更低的资金成本和更丰富的金融工具，而非超越市场的判断力。一些顶级加密风投基金的长期回报甚至跑输了比特币本身。散户的灵活性，在理解市场结构剧变后，反而可能成为一种优势。
散户缺席：财富效应流向何处？
一个关键现象是，即便比特币价格创下新高，头部中心化交易所（CEX）的网站访问量也未能恢复至2021年牛市峰值水平，这与传统股票经纪平台Robinhood的火爆形成反差。
原因在于，2025年的全球“财富效应”主要发生在加密货币市场之外。标普500、纳斯达克、日经、恒生乃至A股均录得可观涨幅，黄金、白银等大宗商品更是暴涨。同时，AI股票提供了更具吸引力的增长叙事，美股0DTE期权提供了极致的投机体验，新兴预测市场也分流了部分投机资金。
就连以投机著称的韩国散户，也大规模从Upbit撤离，转而涌入涨幅超过70%的韩国股市（KOSPI）和美股。这一切表明，加密货币在本轮周期中并非新增散户资金的首选。
悄然涌现的卖方力量
当比特币与美股科技股走势高度同步时，2025年8月却出现分化：比特币在跟随ARKK和英伟达（NVDA）见顶后迅速掉队，并经历了“10·11”暴跌。几乎在同一时期，有消息称Galaxy Digital在短期内协助一位早期比特币持有者分批出售了超过8万枚比特币。
这并非孤立事件。随着比特币ETF等“包装”产品日益成熟，它们为早期的“巨鲸”提供了流动性退出和资产轮动的完美渠道。这些加密原生资金正利用结构化产品，将比特币转换为更具抵押灵活性的“纸比特”（如ETF份额），并可能将资金轮动至更广阔的传统资产世界。
矿工转型：从支付电费到为AI融资
矿工作为长期的持币群体，其行为也发生了根本转变。自2024年减半前后至2025年底，矿工储备经历了持续且大幅的下降，哈希率也有所回落，显示出行业出清迹象。
更重要的是，矿工出售比特币的动机已超越“覆盖运营成本”的范畴。在“AI转型计划”的驱动下，部分矿企将价值数十亿美元的比特币转入交易所，以筹集建设AI数据中心所需的资本开支。诸如Bitfarms、Hut 8等公司正在将矿场改造为AI算力中心，并签署长期租约。一直以“长期持币”著称的Riot Platforms也在2025年改变了策略，开始定期出售挖矿产出的比特币。据估计，到2027年，约20%的比特币矿场电力将被转用于AI计算。
比特币的金融化与未来路径
比特币正在经历一场深刻的嬗变：从由加密原生资金主导的价值发现型资产，转变为由ETF、DAT及主权基金驱动的被动配置型资产。其底层属性逐渐成为一个被纳入各类投资组合的标准化风险因子。
- 资金结构： 增量买盘来自被动配置与资产负债表管理，加密原生资金边际影响力下降，常扮演净卖方角色。
- 资产属性： 与美股（特别是科技与AI板块）相关性增强，但因缺乏传统估值锚，更易成为宏观流动性的放大器。
- 信用风险： 通过DAT股票、ETF及衍生品高度金融化，在提升流转效率的同时，也暴露在杠杆清算、抵押品折价等跨市场风险之下。
在新的市场结构下，传统的“四年减半周期”叙事已然失效。未来价格将更多由两个轴决定：
- 纵轴： 宏观流动性（利率、财政政策、AI投资周期）。
- 横轴： DAT、ETF等相关比特币代理资产的溢价水平。
由此形成的四个象限，定义了不同的市场环境：从“宽松+高溢价”的FOMO阶段，到“紧缩+折价”的周期重置阶段。2026年，市场可能逐步向“宽松+折价”区间移动，同时面临几个关键变量：
- DTCC 24/7代币化结算落地： 比特币将进一步成为华尔街的基础抵押品，系统性风险与杠杆上限同步提升。
- AI叙事进入“高预期消耗期”： 比特币作为高贝塔科技因子，能否持续搭乘AI顺风车面临考验。
- 比特币与山寨币市场脱钩： 比特币承接主流配置资金，而山寨币则依赖风险偏好更高的边缘资金池。
结语：超越价格，寻找下一轮采用的起点
价格固然重要，突破10万美元的比特币已凭借其价格成为国家级的战略储备资产。然而，加密货币的征途远不止于此。其核心魅力在于分布式共识所迸发的强大生命力，以及对资产主权、数据确定性的根本追求。
当资本市场与文化思潮交织，便能催生超越文化本身的经济与生产关系革命。加密货币代表的“民粹金融”正是典型产物。未来几年，如果基于加密轨道的应用能够沉淀大量现金流、用户与真实资产，将被动配置资金转化为链上的主动使用，那么当前阶段就并非一个周期的终点，而是下一轮真正大规模采用的起点。
从“代码即法律”到“代码吞噬银行”，最艰难的十五年已经走过。一场革命的开始，往往意味着旧时代信念的衰败。新神的诞生或许随机，但旧神的黄昏已然注定。
