引言：从狂热盛夏到理性深秋的香港RWA市场
2025年第三季度，香港的现实世界资产（RWA）代币化领域一度成为全球瞩目的焦点。传统金融巨头、科技创业者与产业资本汇聚于此，热烈探讨着资产上链、代币化基金与稳定币立法的未来。市场情绪高涨，甚至有观点认为香港在区块链话题的热度上已超越纽约。
然而，市场温度在随后的几个月内迅速冷却。内地监管机构对跨境资产代币化释放了明确的审慎信号，多项涉及内地实物的代币化项目被暂缓，部分平台的交易量出现大幅下滑。这一变化引发了市场对香港作为国际Web3中心可持续性的思考。特别是2025年11月底，中国相关部委召开的会议首次将稳定币纳入虚拟货币监管范畴，进一步明确了政策边界。
尽管如此，香港凭借“一国两制”下的独立监管框架，其RWA发展路径并未发生根本转向，而是进入了一个更为清晰的结构性调整阶段。市场正从依赖内地资金与资产的增长模式，转向依托本地及国际合规资本、深度对接全球链上资产的新格局。
香港RWA市场的演进周期
回顾2023年至2025年的发展，香港RWA市场清晰地呈现出三个阶段的演化路径：
第一阶段：监管开闸与沙盒试验（2023年 - 2024年上半年）
此阶段以香港金融管理局（HKMA）推出“Project Ensemble”沙盒计划为标志。证监会（SFC）陆续批准了多只代币化货币市场ETF与债券基金，同时向HashKey、OSL等本地平台扩展了虚拟资产服务牌照。香港初步确立了作为“受监管RWA试验田”的定位，为机构参与打开了合规通道。
第二阶段：内外共振的爆发增长（2024年下半年 - 2025年7月）
全球宏观环境与本地政策形成共振。美国《GENIUS稳定币法案》的通过、美联储降息周期开启，叠加香港本地稳定币立法咨询文件的发布，吸引了全球资本与项目加速涌入。博时- HashKey代币化货币市场ETF等产品的资产管理规模（AUM）在短时间内从数千万美元跃升至十亿美元量级，香港成为全球RWA增量最显著的市场之一。
第三阶段：风险隔离与有限参与（2025年8月至今）
随着内地监管对跨境资产代币化采取更审慎的态度，此前依赖“内地资产上链”的增长动力被削弱。市场增长引擎切换为“本地及全球合规资金配置以美国为主导的链上资产”。这一阶段的核心特征是建立风险防火墙，在积极参与全球数字经济的同时，防范金融风险跨境传导。
市场核心参与者与代表项目分析
香港RWA生态已形成多层次、机构化的参与格局。以下是对关键平台与项目的深度剖析：
1. HashKey Group：合规生态的全栈构建者
作为亚洲领先的数字资产金融服务集团，HashKey构建了覆盖RWA全生命周期的生态系统：
- HashKey Exchange（交易层）：香港主要的持牌虚拟资产交易所，为未来代币化资产的二级市场流通提供合规流动性出口。
- HashKey Tokenisation（发行服务层）：为核心引擎，为机构提供从咨询、技术实现到法律合规的一站式证券型代币（STO）发行解决方案。
- HashKey Capital（资产管理层）：顶级的区块链投资机构，在资金端支持与产品构建中扮演关键角色。
- HashKey Cloud（基础设施层）：提供区块链底层技术支持，确保资产上链的安全与稳定。
其核心竞争力在于稀缺的合规牌照与“并表级”的生态联动能力，能够合法处理证券性质代币，并打通资产端、资金端与交易端。
2. OSL Group：面向传统金融机构的数字军火商
作为香港唯一专注于数字资产的上市公司，OSL的战略重心在于服务机构客户（B2B）。其核心优势包括：
- 上市公司信用背书：经四大审计的财务报表，为厌恶风险的传统银行与主权基金提供了“制度化信任”。
- 技术输出（SaaS模式）：通过“OSL Tokenworks”等技术方案，帮助金融机构搭建自身的代币化平台。
- 托管领域的领先地位：担任香港多只比特币/以太坊现货ETF的虚拟资产托管人，掌握了底层资产安全的关键环节。
OSL专注于投资级产品的代币化与复杂的金融产品结构化，是连接传统资产与Web3世界的精密管道。
3. 蚂蚁数科（ZAN）：物理资产上链的可信桥梁
蚂蚁数科及其Web3品牌ZAN，专注于解决RWA的底层痛点——如何确保链上代币与链下物理资产的真实对应。其核心路径是：
- 物联网（IoT）数据上链：通过可信物联网模组植入实体设备（如充电桩、光伏板），实时采集运营数据并直接上链，将资产信用建立在可验证的现金流之上。
- 提供合规技术（RegTech）服务：为机构投资者提供KYC/KYT、智能合约审计等Web3中间件服务。
- 隐私保护技术应用：在HKMA的Project Ensemble沙盒中，提供零知识证明（ZKP）等技术，解决交易验证与商业机密保护的矛盾。
蚂蚁数科擅长处理非标准化的物理资产，致力于成为实体经济资产通往区块链世界的“质检员”与“翻译官”。
4. 其他关键创新者
- Conflux Network：作为具有内地背景的合规公链，专注于人民币离岸/港元稳定币的发行基础设施，并探索通过BSIM卡实现区块链身份认证，连接内地技术与香港市场。
- Star Road Technology（星路科技）：由复星财富孵化，定位为“老钱”进入Web3的定制化入口。其“Web5”战略务实融合Web2用户体验与Web3技术，首发产品聚焦于低门槛的代币化货币市场基金，并打通了离岸人民币的RWA通道。
- MANTRA：专注于RWA的合规公链，内置原生合规模块（KYC/AML）。其战略重心连接中东资本与亚洲流动性，尤其专注于房地产等大额实物资产的代币化。
- AlloyX：被纳斯达克上市公司Solowin收购，扮演“CeDeFi连接器”角色。它作为RWA资产聚合协议，将分散在不同链上的信贷资产打包成标准化的链上理财产品，输送给加密投资者。
- Asseto：作为HashKey战略投资的资产发行基础设施，专注于服务传统金融巨头，提供从法律包装、技术实现到合规流程的“资产封装”一站式服务。
- FireX：聚焦于“生产型资产”的代币化，核心是将比特币算力（矿机未来收益权）封装为链上RWA产品，展示了连接实体工业与数字金融的独特能力。
香港与美国RWA市场的双极对标
全球RWA市场呈现出以美国和香港为代表的两种差异化演进路径：
监管哲学：执法式宽容 vs. 沙盒式准入
美国市场遵循“由下而上”的丛林法则，监管常表现为“执法驱动”（Regulation by Enforcement），创新速度快但法律灰度大。香港市场则采用“由上而下”的顶层设计，实行严格的“牌照驱动”（Licensing Regime），在监管沙盒内进行创新，确定性高但准入门槛也高。
市场结构与资产偏好
美国以DeFi原生资本为主导，资产高度集中于代币化美债，追求标准化与高流动性。香港则以传统财团与机构资本为主导，资产呈现多元化，更擅长处理房地产、私募信贷、算力收益权等非标及实物资产的结构化，并侧重于构建交易、托管等全套金融服务基础设施。
对企业的启示与未来展望
当前环境下的参与建议
鉴于近期监管政策的明确，对于拥有大陆背景的企业与资产，通过香港进行RWA代币化的窗口已基本关闭，相关活动被定性为非法金融活动，风险极高。可行的路径需进行彻底切割：
- 团队与运营实体完全离岸；
- 基础资产必须为海外资产；
- 严格屏蔽大陆市场与投资者。
对于纯大陆背景的企业，建议回归传统资产证券化（ABS）或境外发债等合规融资方式。
2026年及未来趋势展望
- 从“内循环”到“外循环”：香港RWA市场将彻底转向“全球资产，香港分销”模式，利用其合规枢纽地位，为东南亚、中东等地的机构投资者提供由美债、全球实物资产等打包的金融产品。
- CeDeFi融合成为常态：合规的RWA资产将日益成为去中心化金融（DeFi）协议的优质抵押品，中心化金融（CeFi）与DeFi的边界逐渐消融，可组合性成为竞争核心。
- 稳定币成为终极战场：随着香港稳定币法规生效，由生息RWA资产（如国债、优质信贷）作为储备支持的“生息稳定币”，可能成为规模最大的RWA应用场景，重塑支付与结算生态。
综上所述，香港RWA市场正告别初期的草莽狂热，步入一个由合规主导、专业深耕、全球链接的新阶段。在这个阶段，合规与技术不再是约束，而是构建长期信任与竞争力的基石。香港这座国际金融中心，正在数字资产时代探索其独特的定位与价值。
