在加密市场，观察收入流向是理解行业价值捕获与成熟度的关键。根据对行业数据的深入分析，2025年加密协议总收入突破160亿美元，较前一年翻倍，标志着行业盈利能力的实质性飞跃。本文将深度解析核心盈利协议、背后的三大驱动力，并揭示利润最终如何流向代币持有者。
一、 市场全景：稳定币主导，新兴赛道崛起
尽管去中心化金融（DeFi）生态不断涌现新应用，但利润中心依然高度集中。数据显示，稳定币发行商，尤其是Tether和Circle，合计贡献了行业总收入的约60%，继续扮演着“现金牛”角色。
然而，真正的结构性变化发生在去中心化永续合约交易平台（Perp DEX）。以Hyperliquid、EdgeX、Lighter和Axiom为代表的平台，在2025年从几乎零市场份额迅速崛起，合计占据了行业总收入的7%-8%。这一比例已超过借贷、质押、跨链桥等传统DeFi赛道的收入总和，成为不可忽视的新势力。
二、 三大核心营收驱动力剖析
协议收入增长的背后，是三种清晰的商业模式在发挥作用。
1. 利差收益：稳定币的“结构性”与“脆弱性”
稳定币发行商的收入模式本质是利差交易。发行商以美国国债等资产为抵押发行稳定币，并赚取抵押资产产生的利息与运营成本之间的差额。其结构性在于收入与稳定币流通量直接挂钩；其脆弱性则在于高度依赖宏观利率环境。随着全球利率进入下行周期，这一模式的盈利能力将面临直接挑战。
2. 交易执行：永续合约平台的“高频引擎”
去中心化永续合约平台的成功，源于其满足了市场对高效、复杂金融操作的需求。与现货DEX不同，永续合约允许用户进行杠杆交易、对冲和套利，无需实际转移底层资产，从而催生了高频交易活动。
该模式的成功依赖于三大支柱：
- 稳定的交易引擎与清算系统：保障极端市场下的正常运行。
- 深厚的流动性：这是吸引交易者的核心，也是平台竞争的关键壁垒。
- 用户友好的体验：抽象化区块链复杂性，采用传统交易界面，降低了用户门槛。
平台通过对每笔交易收取少量费用，实现了收入的自动化与规模化增长，即便在横盘市场也能持续产生收益。
3. 渠道分发：代币发行平台的“无摩擦造富机”
以pump.fun为代表的代币发行基础设施，其商业模式类似于Web2时代的平台经济（如亚马逊）。它们不拥有资产，而是通过打造无摩擦的发行流程、自动化上币和提供初始流动性，成为资产发行的首选渠道。通过收取发行费用或交易手续费，这些平台捕获了Meme币等资产创造浪潮中的价值。
三、 价值流向：从协议收入到代币持有者收益
分析总收入如何分配，更能揭示行业的进化。2025年，用户支付的总手续费约为303亿美元，协议在扣除成本（如支付给流动性提供者）后的净收入约为176亿美元。其中，一个关键转变是：
协议开始将部分收入直接返还给代币持有者。
通过质押奖励、手续费分红、代币回购与销毁等方式，约有33.6亿美元（约占总手续费11%）的价值转移回了代币持有者手中。这意味着，代币正从单纯的治理工具，转变为代表协议经济所有权的生息资产。
这一趋势在数据上表现为：代币持有者收益占协议净收入的比例在2025年持续攀升，峰值时超过18%。这种价值转移机制改变了投资逻辑，促使投资者更多基于项目基本面和现金流进行评估，而非单纯依赖市场叙事。
四、 案例与未来展望
领先协议已将此策略付诸实践：
- Hyperliquid：将其大部分收入通过“社区援助基金”返还给生态用户。
- pump.fun：通过持续的回购销毁机制，显著减少了其代币PUMP的流通供应量。
展望2026年，两大问题将塑造收入格局：
- 利率下行是否会迫使稳定币发行商的收入占比跌破60%？
- 去中心化永续合约平台能否突破当前8%的市场份额天花板？
可以预见，“价值转移”将成为优秀协议的标配。随着利差收益吸引力可能下降，通过交易执行和渠道分发赚取收入，并将部分利润持续分享给代币持有者的协议，更有可能赢得市场的长期青睐。这标志着加密行业正朝着更成熟、更注重实际价值创造与分配的方向演进。
