原文标题：《Web3 律师深度政策解读｜香港虚拟资产交易平台新规（上）：〈有关虚拟资产交易平台共享流动性的通函〉》
原文来源：加密沙律

2025 年 11 月 3 日，香港证监会一口气发布了两则新通函，明确了对证监会持牌虚拟资产交易平台营运者的最新监管预期，分别对增加虚拟资产交易平台的流动性，和扩展平台提供的产品与服务提出了新的要求。

借着金融科技周的东风，香港证监会这两声平地惊雷，一时间也引起了不小的波澜。我们都知道，如今香港的虚拟资产交易平台面临的最大困境就是没钱赚，监管的城墙垒得太高太扎实，确实挡住了「脏东西」，但自己的市场也循环不起来，一度和一潭死水几乎没什么差别。

香港证监会显然也意识到了这个问题，正如 SFC 中介机构部执行董事叶志衡所表示，数字资产监管应当秉持「小步快跑」原则，在小步试错中进行动态监管。这个词用得非常精妙，两份《通函》也恰到好处地表现出了其精髓。

今天，加密沙律就从专业律师角度深入剖析，监管到底有什么新变化？又将如何影响交易所的下一步发展？

关于《有关虚拟资产交易平台共享流动性的通函》

1. 首次允许虚拟资产交易平台与其海外关联平台共享挂盘册

首先，共享挂盘册（Shared Order Book）是指由两个或以上的虚拟资产交易平台共同管理、共享的统一订单簿（Order Book）。它可以把不同平台上的交易指令合并到同一个撮合系统，形成一个跨平台的流动性池（Liquidity Pool）。

在传统模式下，不同的交易平台内部各自维护着独立的订单簿，用户下单或挂单后，平台在内部系统中登记并撮合成交，这一步就叫做「对盘（Order Matching）」。引入共享订单簿机制后，不同国家或地区的关联交易平台可以将买卖单汇入同一个「交易池」中进行交易撮合，是流动性增加的源头。

那么很多人的第一反应可能是，HashKey 现在是不是能接入 Binance 了？毕竟共享流动性听起来很有想象力，但究竟能共享到什么程度呢？加密沙律认为，根据这份通函来看，暂时还做不到。

第一，《通函》明确规定，挂盘册只能由香港持牌交易平台与其「全球关联」的虚拟资产交易平台共享，也就是说，Haskey Exchange 只能接入 HashKey Global 同属集团内的其他地区交易平台的流动性，而无法与非集团平台（例如 Binance）对接。

第二，即便在同一个集团内，也并非所有交易平台都符合要求，SFC 对交易平台所在国家（地区）有两层限制。

1）VATP 和海外平台双方都得在各自的司法辖区合法持牌。

2）海外平台所在国家要够「靠谱」，还是香港定义下的「靠谱」

海外平台必须位于国际认可、监管完善的国家或地区，具体要求包括：

• 必须是金融行动特别工作组（FATF）或类似组织的成员国；

• 具备监管政策，且政策内容大致符合 FATF 的反洗钱规定以及国际证监会组织（IOSCO）对加密资产的市场政策建议。

首先，海外平台所在的国家必须是受香港认可的国家和地区。具体如何判断？如果是 FATF 的成员国（地区），那么毫无疑问符合要求。（截至 2025 年 11 月 9 日，FATF 官网上显示的成员国/地区有 40 个，具体可登陆官网 https://www.fatf-gafi.org/en/countries.html 检索。）

满足身份硬条件还不够，软实力也必须到位：必须具备符合国际标准的交易所监管政策。对于那些已经在日本这类监管完善的地区布局的交易平台，这个要求很容易达到，因为它们本身就处于严格的反洗钱与市场监管体系之下，也有类似的持牌要求。但在比如印度、土耳其、墨西哥等缺乏相应监管政策的国家，即使某个 VATP 在当地设立了交易平台，即使不违规（因为无规可依），但肯定是不符合对接流动性的条件，上不了香港的牌桌。

法条依据：

《通函》第 7 条规定：「共享挂盘册应由平台营运者与在相关司法管辖区持牌以进行其活动的海外平台营运者共同管理。海外平台营运者营运所在的司法管辖区应：

(a) 为财务行动特别组织（特别组织）或执行与特别组织相类似职能的地区组织 1 的成员；及

(b) 具备与特别组织建议，以及国际证监会组织就巿场违规行为和客户资产保障而提出的《有关加密及数字资产市场的政策建议》（Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets）大致相符的有效监管。」

2. 明确交易及结算的风险规避措施

《通函》第 8 条明确指出，当香港平台与海外平台共享订单簿，但结算用的资产不在同一体系内托管，就可能出现各种结算风险，比如结算延误、结算失败。

这是一个非常现实的情况，在传统证券交易中，用户资产都放在同一的清算所（CCP，中央对手方），但在虚拟资产交易所，用户资产分散在不同的托管机构，各个托管机构各自为政，互不干涉。就相当于，本来大家把钱都放在一个袋子里，买卖都直接从这个袋子里划拨即可，但是现在需要从别人的钱袋子里掏钱，如何避免掏了个空，掏得太慢，掏错数量等等，增加了交易上的一定风险。

当然，这是个比较极端的例子，大部分正规持牌交易所的托管安排都具有合格的专业性与安全性。但是香港为了跨境共享流动性更加稳健，制定了以下要求：

• 统一规则，确保交易公平、有序、可追责

《通函》第 9 条规定，共享挂盘册应当制作一套全面的规则，明确所有平台参与者在交易全过程汇总使用共享挂盘册的程序和操作。而且，这些规则必须对所有参与方（包括香港和海外平台、托管人和用户）有约束力并且可以强制执行，其中应当包括：

预先缴付

如何发出指令

如何执行交易

如何结算

违责管理

如何处理责任变更（如适用）

每个参与者的角色、权利、义务和责任。

• 强制全数预缴，自动验证，保证资产能够交割

《通函》第 10 条规定，平台必须建立自动化的交易前核实机制，实时自动验证一个交易指示是否满足：全数预缴、资产已被托管、数量足够。

• 建立货银两讫（Delivery-Versus-Payment，DVP）结算机制

DVP 是一种金融结算机制，在大多数的传统证券市场都广泛使用。使用 DVP，意味着只有在资产的交付与付款同时发生时，结算才算完成，保证买方收到货的那一刻，就是卖方收到钱的那一刻，否则结算不会执行，是最有效的避免时序风险的方法。

它的实现方式，简单来说，就是让买卖双方先把东西准备好，由清算系统核对后，确认双方满足条件才完成划转，是典型的中心化交易所做法。香港希望把虚拟资产领域达到传统证券清算所的那种 DVP 级别的安全性，解决「结算失败」的风险。

• 保证每日清算，并且日内结算

《通函》第 14、15 条规定，香港平台每天至少要与海外平台结算一次交易，并且进行日内结算，设定「未结算交易上限」，确保跨境未结算的交易不会像雪球一样越滚越大。

• 补偿安排

《通函》规定了平台的补偿安排，核心在于跨境结算的风险必须由交易平台来兜底。意味着香港平台必须独立承担全部责任，不能把风险推给海外平台，比如海外用户违约、海外平台结算失败，香港平台也必须向客户赔偿。

法条依据：

《通函》第 16 条规定：「提供共享挂盘册的平台营运者应证明具有稳健的财务能力，以管理共享挂盘册，并应就透过共享挂盘册执行的交易，对其客户承担全部责任，犹如该等交易是在平台营运者本身的挂盘册上执行一样。」

另外，储备资金必须独立于平台资产之外，明确以信托形式持有，且必须专款专用，只用于补偿客户所用。而且，储备资金的规模必须等于或超过未结算交易上限，意味着平台做的跨境交易越多，储备资金就必须准备得越多。

法条依据：

《通函》第 17 条规定：「平台营运者须在香港设立储备基金，并由平台营运者以信托形式持有，及指定作客户补偿之用，用以弥补因结算失败所引致的客户损失。储备基金的规模不应少于未结算交易上限，并应按预期未结算交易风险予以调整。」

《通函》第 18 条规定：「根据《虚拟资产交易平台指引》第 10.22 段，平台营运者须设有补偿安排，从而为受托管的客户虚拟资产的潜在损失提供保障。就将予交付的结算资产而言，平台营运者的客户应享有同等程度的保障。因此，平台营运者应投购保险 4 或设立补偿安排，从而为结算资产的潜在损失（例如因盗窃、欺诈或挪用而引致的损失）提供保障，其金额不得少于《虚拟资产交易平台指引》第 10.22 段所要求的金额。」

3. 监管背后的技术难题

从行业角度来看，港府毋庸置疑想要增加交易平台流动性，但同时也设置了很高的门槛，有香港一贯的带着「镣铐」跳舞的风格，呼应了证监会「小步快跑」的发展原则。这背后，香港政治和金融地位的特殊性当然是首要的，但加密沙律认为，技术问题也是监管潜在的推动因素。

其实 VATP 实现跨境共享流动性时，最大的难点实际上并不是满足监管要求，或者达到资金储备的金额，而是技术问题。《通函》简单地用「共同管理」「对接」这些概括性的词汇描述了平台间的技术合作模式，但并没有提到平台必须面对的交易链路、撮合系统、清算流程乃至风控模块之间的技术互通问题。对专业技术团队来说，真正的技术难题并非「能否连接」或者「如何连接」共享挂盘册，而是「如何在合规框架下安全地连接、稳定地运行并可追责地交割」。

此外，从合规角度看，跨境数据保护标准在各个国家/地区都不一致。哪些数据能跨境、能共享、谁负责？「关联平台」是否有更加明确的定义？比如假设 OSL 和 Bybit 之间有隐性的持股关联关系，他们是否属于关联平台，能够共享流动性？即便是同一集团的海外实体，如果 IT 体系、风控模块也可能完全不同，那这又是不是就不符合「关联平台」了呢？这些也都仅仅是法律人关注到的一些细节罢了。

跨境共享流动性看上去似乎只是连接了两套系统，实际上是相当于大型并购的深度整合工程，仅允许关联平台之间对接并非永久之计，如何能够在完全放开的情况下，正确地完成每一个合规细节，才是行业需要直面的核心难题。