本文所涉市场信息及观点仅供参考，不构成任何投资建议。
由美国宏观流动性收紧与周期性抛售共同引发的比特币调整，已持续超过两个月。尽管随着流动性环境边际改善，美股市场已重返历史高位，但作为流动性敏感资产的比特币，其反弹力度明显偏弱，价格仍在低位区间震荡，较前期高点仍有超过30%的落差。
宏观流动性：拐点确认，但宽松有限
市场对12月美联储降息的预期在11月经历了剧烈波动，并对比特币价格造成显著冲击。最终，美联储于12月议息会议宣布降息25个基点。会议声明暗示，其政策天平在通胀与就业之间已略微向后者倾斜。然而，点阵图显示的2026年温和降息路径，与市场更为乐观的预期存在差距。
随后发布的就业与通胀数据呈现出复杂图景：失业率升至阶段高点，而CPI数据则意外低于预期。这些信号虽支撑了未来的降息预期，但也因其统计存疑而削弱了短期内进一步宽松的可能性。市场已基本消化了1月暂停降息的预期。
关键转折在于，美联储已于12月停止缩表，并通过技术性操作向市场注入短期流动性，这构成了美股走强的基础。然而，衡量整体流动性的指标仍处于近年低位，距离“充裕”相去甚远。更为关键的是，10年期美债实际收益率依旧高企，持续压制着比特币等高贝塔资产的估值。
加密市场流动性：紧平衡下的抛售与吸收
加密市场资金流在12月呈现先入后出的态势，与美联储及日本央行的政策节奏紧密相关。全月抛售总量虽较前两月有所下降，但仍处于高位。
值得关注的是市场内部抛售结构的变化：
- 盈亏比逆转： 市场抛售已从早期的盈利了结为主，转变为当前的止损卖出主导，这表明价格下跌正触及更多投资者的成本线。
- 链上净亏损： 链上已实现市值出现本轮牛市以来的首次月度净下降，意味着市场整体处于“净亏损”状态，与交易所的止损抛压相互印证。
- 抛压被吸收： 尽管抛售规模不小，但交易所的比特币存量仍在持续减少，显示市场存在相应的承接买盘。
这种持续的链上净亏损状态，在历史周期中往往是深度熊市的前兆。若引发市场内部脆弱环节的连环清算，则可能演变为全面的熊市。
“冷熊”：一个审视市场的新框架
回顾历史，2018年与2022年两轮“深度熊市”均由“宏观金融紧缩”与“产业泡沫出清”双重引擎驱动。然而，当前宏观背景已有所不同：美联储处于降息周期且已停止缩表，并未构成长期紧缩压力。
从更本质的视角看，比特币正处于从早期持有者向更广泛机构投资者（如华尔街）进行“历史大换手”的进程中。自2023年比特币ETF预期升温以来，市场已出现三轮由长期持有者主导的大规模派发，每一轮都导致了幅度约30%、持续数月的深度调整。
我们应如何理解这种调整？在传统的“四年减半周期”框架下，上涨途中的深跌被视为“中期调整”，而减半后的漫长下跌则被定义为“深度熊市”。
本文引入“冷熊”这一概念，旨在提供另一种分析视角。在比特币主流化与筹码大换手的“新周期”中，传统配置资金的涌入会推动脉冲式上涨，而长期持有者的持续派发则会引发阶段性的冷却与下跌，形成“上涨-冷却”交替的节奏。这可能是新旧周期转换过程中的一种新形态。
如何区分“深度熊市”与“冷熊”？
核心观察指标在于长期持有者的行为及市场脆弱性是否被彻底出清：
- 深度熊市特征： 长期持有者持续数月抛售，交易所存量堆积，价格平台不断破位下行，最终引发行业级机构（如交易所、借贷平台）破产等系统性风险出清。
- 冷熊特征： 长期持有者在阶段性减持后会转为增持或观望，抛压被新入资金吸收，市场在调整后能建立新的平衡，并具备再次上涨的基础。
当前市场呈现混合信号：一方面，长期持有者仍在减持；另一方面，交易所存量并未累积，12月全市场资金流已转为净流入。同时，市场潜在脆弱点（如合约杠杆、部分DAT公司）虽承压，但尚未出现大规模、连锁性的崩溃。
结论与展望
2025年是比特币共识加速扩散但价格表现动荡的一年。它正处于从新兴资产向成熟主流资产演进的关键换手期。
若市场仍运行于“旧周期”逻辑，那么2026年可能面临深度出清的挑战。若“新周期”已然开启，市场则可能重现“上升-调整-再上升”的“冷熊”式节奏。未来需密切关注长期持有者仓位变化、ETF资金流向及宏观流动性趋势，以判断市场最终选择的路径。
